Edição 344
O tema principal na gestão dos fundos multimercados macro da Gávea Investimentos no ano passado foi com o risco da inflação global, que veio substituir a principal preocupação do ano anterior, com a pandemia. “Em 2020, começamos o ano falando da Covid-19 e como ela afetaria o crescimento das economias; naquele ano, ganhamos dinheiro vendidos nos mercados globais”, observa Bernardo Carvalho, diretor executivo da gestora.
No ano passado, ficou claro que o crescimento com estímulos monetários e fiscais associados à questão da oferta, assim como o processo de regionalização da economia mundial, ambos resultantes da pandemia, iriam impactar as cadeias produtivas que vinham sofrendo antes mesmo da Covid. “Somando tudo isso, já no final de 2020 estávamos preocupados com a inflação e nos posicionamos para a realidade de um mundo que iria sair do juro zero para se adequar ao processo inflacionário”, diz.
Desde então, a casa tomou posições expressivas a favor da alta de juros nos EUA, no leste europeu e, em alguns momentos, também no Brasil, com atenção às particularidades de cada país. No leste europeu, com a alta rápida dos salários, República Checa e Hungria também foram afetados e, com a elevação dos juros em diversas regiões e países, as carteiras ficaram compradas em juros de emergentes, incluindo Brasil e Rússia.
Em 2021, a casa dobrou a participação do mercado de juros globais, que respondeu por 70%, enquanto os 30% restantes foram divididos igualmente entre bolsa e moedas. “Foi um ano totalmente atípico porque historicamente essa proporção era de 50% para moedas, 35% em juros globais e 15% em bolsa. Isso é normal porque as tendências mudam mas em 2022 ela se mantém e o nosso risco global continua bem diversificado no mundo todo, inclusive com Brasil”, diz.
A Gávea, com R$ 15 bilhões a R$ 20 bilhões sob gestão em fundos macro, captou R$ 4 bilhões no ano passado. A estratégia classificada como excelente no ranking inclui um fundo para o público em geral e outro para os investidores qualificados. O terceiro fundo, o Plus, é feito apenas para um banco e, embora o racional da estratégia seja o mesmo dos demais, ele embute maior risco e mais volatilidade.
O foco global é muito relevante e 70% a 80% do seu retorno, historicamente, veio daí. Em 2021, porém, a exposição global respondeu por 60% do retorno porque o Brasil foi bom tanto em juros quanto em bolsa. Mas os ganhos vieram também com os mercados de juros nos EUA, Chile, Colômbia, República Checa, Hungria e Polônia.
A República Checa, aliás, começou o processo de elevação de taxas no ano passado e de lá para cá já subiu os juros em três ou quatro rodadas.”Não faziam isso desde a década de 1990, o que tem exigido respostas contundentes dos bancos centrais na região”, constata Carvalho.
Em 2022, a atenção está voltada para a continuidade das restrições à oferta global, ao choque de commodities e a mais uma etapa de incentivo à regionalização, que tende a trazer menor cooperação entre os países, menor produtividade e produtos mais caros, o que significa mais inflação. “Um exemplo disso está na produção nos EUA, com mão de obra mais cara, imóveis e aluguéis em alta,etc. O impacto de regionalização desse processo não será trivial”, avalia.
A China está crescendo, embora menos do que se esperava, mas voltou a pisar no acelerador um pouco para crescer 5% a 5,5% no ano. Se o crescimento chinês atingisse 7% ou 8%, o impacto causado pela guerra sobre as commodities seria maior, diz o gestor.
No Brasil, ele vê espaço para muito mais aperto monetário do que o mercado já precificou e lembra que o BC está ajustando o final do seu ciclo de alta enquanto os EUA estão apenas começando esse processo. “A resposta do juro americano terá que ser relevante, o que afetará o custo de oportunidade para todos os ativos no mundo”, diz.
A bolsa brasileira já está descontada mas se beneficia agora da alta das commodities, então a estratégia da casa segue levemente comprada. A posição em Rússia já foi zerada e, nos EUA, a exposição é mais voltada para hedge. “Há um viés mais favorável ao fortalecimento do dólar, juros globais para cima. Em bolsa, decidimos em função da nossa visão de longo prazo de algumas empresas, a mesma linha que mantivemos em 2021 mas mudamos um pouco a composição entre classes de ativos e países”, explica.
Os fundos multimercados da Kapitalo, divididos em duas famílias principais (kappa e zeta) que somam R$ 20 bilhões sob gestão, têm no fundo K-10 um modelo que segue o dos hedge funds estrangeiros, com um target de volatilidade de 8% a 10% ao ano e que foi o principal destaque em rentabilidade. “É um fundo global, com um time de gestão que trabalha junto há 13 anos em diversos mercados e tem estratégia muito líquida que conseguimos replicar inclusive no ambiente de sua versão previdenciária”, conta o gestor Bruno Cordeiro.
Os fundos investem em mais de 20 países em moedas, juros e bolsas, incluindo o Brasil, mas a parcela em mercados locais é minoritária. A parte alocada em commodities é bastante ativa há 15 anos e representa entre 10% a 40% da alocação dos fundos”, afirma. A gestora tirou a Rússia de seus portfolios em dezembro passado. “O conflito afeta as matérias-primas e quanto mais tempo ele demora para ser resolvido, mais difícil fica o ambiente para as commodities. Nos EUA, o contágio da guerra sobre a economia, se vier, será todo pelos preços de commodities”, analisa.
O grupo de fundos kappa é composto por feeders do mesmo master e o grupo zeta tem fundos com maior volatilidade e alavancagem, mas o K-10, embora esteja incluído na família de estratégias zeta, é diferente de todos os demais. Ele tem duas abordagens, uma macro que abrange juros, moedas e bolsa, e outra micro, voltada às commodities, que responderam pela maior fatia de retorno em 2021.
No segundo semestre de 2020, a gestora começou a investir em captação para esse fundo e no ano passado ele captou R$ 1,5 bilhão, o que somou R$ 2,8 bilhões alocados no fundo e em sua versão previdenciária. Considerando a parte dos fundos zeta alocados no K-10, o total dessa estratégia chega a R$ 6 bilhões
Com maior volatilidade, o fundo rendeu 15,1% nominais em sua cota final, contra retorno de 9,10% nos fundos zeta. Os seus retornos foram de 4,27% em bolsa, 8,63% em commodities, 1,63% em moedas e 1,12% em juros, enquanto no grupo zeta os ganhos maiores vieram do mercado de bolsa, com 5,12% e de juros, com 1,76%, commodities com 2,06% e moedas com 1,20%.
Em 2022, o fundo está com posições ainda mais compradas em commodities, aproveitando o potencial trazido pelo conflito. “E seguimos tomados em juros de países desenvolvidos e emergentes. As posições em bolsa são muito pequenas porque a situação da economia é grave”.
No mercado de moedas, a aposta é no novo shekel israelense (ISL), no dólar canadense e na Kroner (NOK), a coroa norueguesa. O euro passou para a posição vendida, junto com as moedas da Colômbia e da África do Sul. “Estamos zerados em dólar dos USA e não temos nada em reais porque o Brasil está atraindo capital especulativo de curto prazo no momento, tem fluxo de entrada mas os fundamentos fiscais do País não são bons”, ressalta.
As posições locais do K-10 são todas táticas este ano porque o ambiente não é propício e o fundo faz movimentos apenas em juros. “Na bolsa doméstica, estamos zerados exceto por algumas commodities de exportação”, diz. Já nos demais fundos, as carteiras têm 50% de bolsa local e 50% de bolsa global porque as áreas de ações no Brasil são bastante ativas, inclusive em long and short.
Na Ibiuna Investimentos, a área de multimercados macro tem R$ 22 bilhões sob gestão, para um AUM total de R$ 26,5 bilhões. Entre os que aparecem no ranking como excelentes, os três primeiros são feeders para alguns players, os fundos Hedge são a versão mais conservadora e o STH, a mais alavancada. O long and short é neutro e não toma risco de mercado.
“O diferencial da área de fundos macro esteve na nossa leitura do cenário e na capacidade de operar diferentes ciclos de política monetária, de juros e de moedas,”, avalia Caio Santos, sócio da gestora. A casa cobre a atuação de 30 bancos centrais, incluindo América Latina, leste europeu, entre outras regiões. Ao longo dos últimos três anos, esses ciclos ficaram exacerbados e afetaram a geração de alfa.
No ambiente pré-pandemia, havia uma expectativa de possível soft landing para a retirada dos estímulos. “Na pandemia, ainda no final de 2020, entendemos que os bancos centrais dariam estímulos intensos e ganhamos bem por entender que eles viriam rápido, não caímos na tentação de comprar bolsa, era só juro”, conta.
Depois da eleição de Biden nos EUA, a percepção foi de que haveria boa performance no risco e as estratégias passaram a ter posições compradas em S&P e algumas commodities, como petróleo e soft commodities. “Surfamos bem o primeiro trimestre de 2021 e em meados do ano veio a discussão sobre a pressão inflacionária. A partir daí começamos a tomar juros, a princípio apenas treasuries e depois um pouco de Europa, antecipando as curvas de alta”, detalha.
Mas o grande diferencial de geração de alfa dos fundos veio das posições tomadas em juros de emergentes. O Chile foi o primeiro a começar o aperto monetário e a gestora conseguiu antecipar isso, garantindo um alfa expressivo, diz o gestor. No segundo semestre veio a alta do juro na Polônia, República Checa e Brasil. “No mercado local ficamos comprados mais em inflação implícita do que em juro; nos EUA, fizemos posições compradas em risco de S&P e c ommodities e nos emergentes capturamos o início rápido do processo de normalização do juro”, explica. Em 2022, carregar as posições estruturais compradas em S&P deixou de ser tão vantajoso, até porque o perfil do mercado de juro nos EUA mudou e deixou de ser focado mais em treasuries de dez anos para destacar os juros curtos, de no máximo dois anos.
“Agora o mercado de juros está voltado para buscar alfa no ciclo nos big guys, EUA e Europa”, afirma. A grande exposição das estratégias é principalmente em juro curto nos EUA; uma posição menor em Alemanha, um pouco em emergentes e atenção às grandes barbadas lá fora, mas sem nada em bolsa. “A Europa ficou mais interessante, mas a guerra acabou criando uma situação estranha e que exige muito cuidado para “sentir a água”, diz Santos.
Os fundos estão tomados também em juro de Israel, que passa por processo similar ao ocorrido no Chile e na Polônia no ano passado. No Brasil, a posição continua comprada em inflação implícita, sem nada estrutural em juro. Na bolsa local e no real, apenas movimentos táticos.
Melhores gestores em Multimercados (arquivo em pdf)