Edição 349
Antecipar as revisões da inflação e o decorrente aperto monetário que começou a ser adotado pelo Banco Central a partir de março de 2021 foi um dos principais méritos dos times de gestão de fundos do Itaú, além da projeção de que, em 2022, a história se repetiria nos EUA e em outros mercados desenvolvidos. Essa avaliação, segundo Fernando Cavalette, especialista de portfólio da Itaú Asset Management, foi particularmente relevante para os gestores de fundos multimercados da casa nos 12 meses contados até junho deste ano, período analisado pela consultoria ComDinheiro para produzir o ranking dos Melhores Fundos de Institucionais publicado por Investidor Institucional.
“Os grandes movimentos globais já aconteceram e tivemos competência para nos posicionar de maneira correta. Daqui para a frente, teremos inflexão do movimento de alta da inflação, em parte porque os apertos já foram feitos, à exceção da Europa, mas há uma queda de braço entre os vetores de precificação dos ativos. A tendência é de dólar mais forte frente a outras economias globais”, afirma Cavalette.
O aperto monetário é necessário mas há receio de provocar recessão forte e os bancos centrais terão a tarefa ingrata de trazer a inflação para a meta sem desacelerar demais as economias. “Com os preços dos ativos muito voláteis, cada novo indicador divulgado produz uma montanha-russa e o Federal Reserve tem tentado o soft landing para apertar os juros apenas na medida necessária. Nesse ambiente, temos trabalhado de forma mais tática porque não enxergamos mais grandes movimentos direcionais”, diz. Isso inclui manter posições leves em Brasil. A casa já revisou suas projeções de inflação mas o gestor lembra que o País está inserido num contexto global de aperto monetário com desaceleração econômica e, embora o PIB venha surpreendendo positivamente, o juro ainda não faz sentido na economia. “O primeiro semestre foi mascarado pelos estímulos dados pelo governo e vamos começar a sentir o peso do juro daqui para a frente”, explica.
A Itaú Asset tem quatro multimercados, geridos por três das oito mesas dedicadas a essa estratégia, classificados como excelentes no ranking da Investidor Institucional. Dois deles (Itaú Hedge Multim FI e Itaú Instit Macro Opportun Multim FICFI), são de uma mesma mesa, de high alpha, e foram favorecidos pelo entendimento rápido no segundo semestre de 2021 de que a inflação no Brasil passaria por um período agudo e haveria revisões altistas, seguidas por aperto monetário.
Ambos ficaram comprados em inflação implícita, posicionados para enfrentar surpresas, e comprados em taxas de juros nominais, posicionados para altas na curva de juros a termo. Isso veio se mantendo porque o BC foi recorrentemente surpreendido pelas altas da inflação, até que a Selic chegou a 13,75% e só agora a inflação começa a dar sinais de ceder.
“Pegamos bem esses movimentos no Brasil com essas duas posições. Em 2022 a história da inflação e do aperto monetário foi repetida nos EUA e esses mesmos dois fundos conseguiram antecipar a alta das taxas que percebemos lá atrás, quando o Fed (Federal Reserve) ainda dizia que a inflação seria temporária”, afirma Cavalette. Por conta disso, ainda em dezembro de 2021 o portfólio ficou comprado em juros dos EUA até dezembro de 2024, antevendo a reprecificação aguda da taxa de juro americana que acabou por acontecer. “Apesar de serem os dois fundos geridos pela mesma mesa, o Macro tem um perfil mais forte de mercado internacional e foi justamente o que melhor performou nesse período”, diz.
Agregado de várias estratégias, o Itaú Global Dinâm Plus Multim FIC FI, gerido por outra mesa, fez os mesmos movimentos mas, como atua em diversas regiões geográficas, capturou também a alta dos juros no Chile e no México nesse período, além de ficar corretamente vendido em bolsas internacionais, especialmente dos EUA e da Europa. “Foi só este ano que o mercado começou a precificar o tamanho do aperto monetário necessário, que será mais duro e mais rápido e afetaria o mercado de renda variável, então esse foi um fator positivo adicional para nós”, conta.
Em outro multimercado excelente, o Itaú Verso JM Multim FI, a cargo de uma terceira mesa, os drivers foram parecidos e o fundo ficou comprado em juros locais, em treasuries de dez anos e peso maior em moedas, o que garantiu ganho no câmbio entre dólar e real. “Nesses 12 meses o dólar ficou mais ou menos estável mas chacoalhou bastante ao longo do caminho e abriu espaço para posicionamentos táticos”, afirma.
Nas classes de renda fixa e de ações, em que a Itaú Asset tem mais sete fundos excelentes, as estratégias beta ou indexadas foram beneficiadas pela diversificação dos investimentos. “Nesses 12 meses, todas as partes móveis do cenário de fato se moveram e os diversos componentes econômicos e geopolíticos trouxeram maior aversão a risco”, observa Renato Eid, superintendente de estratégia beta e integração ESG.
Como o propósito das estratégias beta é dar acesso à diversidade de temas e nesse período o grande tema foi a inflação, era de se esperar que as estratégias atreladas a ela tivessem performance diferenciada. “O ranking mostra justamente a identificação de duas estratégias eficientes: um fundo de renda fixa que aloca em papéis de inflação (IMAB-5) e um fundo de ações smart beta (Itaú FTSE® Rafi Br 50 Capped Index FIA) que busca ativos de empresas com bons fundamentos, bem consolidadas em suas áreas, baseado nos pilares de dividendos, fluxo de caixa, vendas e valor patrimonial”, explica.
São ações de valor e não de crescimento e que asseguraram um retorno diferenciado. Eid observa que a amplitude das estratégias beta permite fazer a composição dos portfólios para diversificar, o que é essencial em ambiente de incertezas crescentes.
Os acertos de análise macro global ajudaram e os portfólios dos 27 fundos da BB Asset Management que aparecem entre os melhores no ranking refletiram o fato de seu time de pesquisas, somado à equipe de gestão, ter antecipado já no final de 2021 o cenário do primeiro semestre de 2022. “Esse foi o grande acerto, antecipar o ambiente desafiador que viria nos primeiros meses deste ano e que mostrou inflação global mais persistente do que era projetado; os riscos inflacionários importantes na Europa; a guerra da Ucrânia, os novos lockdowns na China e a mudança de postura dos bancos centrais, com juros nominais e reais mais altos”, observa Marcelo Arnosti, estrategista-chefe de fundos multimercados, ações e off-shore.
Contou para o desempenho das carteiras também a postura mais defensiva em geral e nos fundos de ações em particular, que passaram a ficar comprados em juros nos EUA e nos setores mais defensivos dos mercados acionários globais. “Além disso, sustentamos a visão positiva para as commodities devido à demanda resistente e à oferta limitada, o que nos rendeu ganhos no final do ano”, afirma.
De lá para cá, a situação mudou. Os preços das commodities caíram nos últimos meses e o quadro hoje é mais ambíguo, o que gerou um debate interno na gestora sobre esses ativos a curto prazo. Há estoques muito baixos e oferta corrente limitada mas, por outro lado, o mundo está em desaceleração e deve crescer cerca de 2,5%, o que é relativamente muito baixo e há o fator de risco da China, cuja economia deve crescer aquém do esperado. “Gostamos da história das commodities a longo prazo mas o momento exige cautela, é preciso olhar com cuidado para selecionar commodities específicas e não de modo geral porque o Fed ainda tem trabalho a fazer e acredito que os juros reais e nominais ficarão um pouco mais altos do que os atuais”, diz. Há espaço para upside das taxas nos EUA, ainda que não seja tão forte como os 150 pontos do início do ano.
“No cenário doméstico, porém, a inflação foi um pouco mais persistente do que se imaginava e os nossos economistas tiveram que correr atrás das projeções de IPCA, o que trouxe alguns desafios importantes para o portfólio no segundo semestre de 2021 e tivemos que lidar com isso porque o nosso acerto foi maior nas histórias globais”, diz. Este ano a gestora tem conseguido lidar melhor com o cenário local e capturar a recuperação da bolsa, mas o debate interno é acalorado no que diz respeito à inflação. “Temos debatido muito, na renda fixa, se o ciclo de juros está se encerrando a curto prazo. Há sinais de estabilização da inflação, mas discutimos o momento para fazer maiores posições e estamos mais neutros em inflação”, diz.
Os portfólios estão mais voltados para ativos domésticos e os fundos multimercados estão comprados em bolsa brasileira, com destaque para small caps, enquanto os ativos dos EUA e Europa aparecem com posições vendidas, o inverso do que ocorria no início do segundo semestre do ano passado. “Isso acontece porque hoje, embora os estrategistas vejam o cenário de bolsa lá fora melhorando, as métricas de valuation no mercado dos EUA ainda não corrigiram o suficiente e aqui o valuation ainda está bem abaixo da média, então as estimativas locais estão mais confortáveis do que as internacionais”, afirma. A preferência é por small caps, setores cíclicos domésticos, consumo, varejo, imobiliário e bancos, que estão mais depreciados. “Essa visão, combinada com a perspectiva da curva de juros, privilegia os ativos ligados à economia local. Em todos os portfólios que permitem ter papéis domésticos e globais, preferidos ter mais posições no Brasil”, conta.
À medida que os indicadores inflacionários mudaram a percepção global da inflação como um fenômeno transitório para permanente, eles atuaram como principal fator de aversão ao risco ao longo de 12 meses. “As cadeias de produção sofreram vários impactos e vivemos uma trajetória de alta do juro com intensidade que ocorreu primeiro aqui e depois teve início nos países desenvolvidos”, lembra Luiz Philipe Roxo Biolchini, diretor da Bram – Bradesco Asset Management, casa que aparece no ranking com 29 fundos classificados como excelentes em 12 meses. Atualmente, a política de aperto monetário chega perto do final de seu ciclo nos países emergentes e os países desenvolvidos já têm parte de suas altas precificada, mas ainda há o que precificar.
No Brasil, a renda fixa vive um momento de boas expectativas de retorno, avalia o gestor, já que as taxas de três anos perto de 12% significam uma rentabilidade nominal perto de 40% ao longo dos próximos três anos. “Há muita volatilidade de curto prazo por conta dos juros nos EUA e das dúvidas sobre a política econômica aqui, mas os preços no mercado doméstico já embutem a precificação desses elementos. Falta maior clareza sobre a inflação e juros, o que deveremos ter ao longo dos próximos meses”, espera Biolchini.
Com R$ 190 bilhões em patrimônio líquido de fundos de crédito e R$ 100 bilhões em títulos de crédito alocados, dos quais R$ 34 bilhões são do segmento corporativo, a preocupação da asset com a classe nesses 12 meses esteve concentrada na melhora da qualidade das empresas que compõem as carteiras.
“As empresas que estavam mais alavancadas ou muito ligadas ao consumo discricionário, assim como aquelas que demandavam mais capital de giro deixaram de fazer sentido vis a vis os spreads e não havia sentido em correr mais risco”, informa Ana Luisa Rodela, head de gestão de crédito da Bram. Para fazer os ajustes, foi utilizado o mercado secundário de modo intensivo e em 2022, até agora, já foram mais de R$ 10 bilhões em operações no secundário.
Embora os spreads não tenham mudado muito em 12 meses, houve mini-ciclos ao longo desse período, que foram aproveitados para fazer os ajustes. Em 2021, em momento de baixa forte, as compras foram reduzidas para que depois, no início deste ano, fossem retomadas no mercado primário. Em abril, quando houve nova queda, aproveitamos para vender no secundário junto a algumas tesourarias, foi um movimento interessante e que trouxe ganho relevante para as carteiras”, diz.
As perspectivas para o crédito seguem positivas e há, inclusive, um aumento do interesse por investimentos mais arrojados em termos de risco. A Bram criou uma área específica de high yield, que busca retornos de CDI mais 4,5% e identifica o crescimento de captação nos fundos mais arrojados. “É uma participação que tem aumentado aqui e na indústria de modo geral”, afirma.
Na classe de renda variável, a casa optou pelo posicionamento em ações de valor e alocação em empresas mais consolidadas, grandes geradoras de caixa, o que foi feito entre o final de 2021 e começo deste ano. “Com isso, o portfólio foi beneficiado e conseguiu gerar alfa.
Houve maior peso em ações dos setores de commodities, em especial energia, petróleo, açúcar e álcool, e aumento das posições em bancos”, informa Rodrigo Santoro Geraldes, head de equities.
Neste segundo semestre, o mercado começa a vislumbrar o final do ciclo e volta a olhar para empresas de crescimento, diz o gestor, mas sempre em busca de papéis com valuation atrativo ou múltiplos próximos das empresas de valor e com foco em resultados.
A postura fica menos defensiva do que era até o primeiro semestre e que garantiu o bom desempenho em 12 meses. A casa conseguiu inclusive atravessar o período com resgate líquido menor do que o da indústria como um todo na renda variável, já que a migração aconteceu na direção de produtos da mesma classe porém com perfil mais conservador e que renderam alfa sobre o Ibovespa.
Os investimentos em equities no exterior tiveram desempenho pior do que os dos fundos que investem em bolsa no Brasil e a combinação entre juro alto e câmbio reduziu a exposição dos investidores institucionais nos produtos globais. “Hoje damos preferência ao cenário local porque o valuation aqui está mais interessante a curto prazo e a bolsa dos EUA perde para a do Brasil, mas se avaliarmos os resultados nos últimos três anos ainda há uma diferença muito grande a favor do exterior”, afirma.
A migração para a renda fixa teve como principal característica o aumento na alocação em ativos de crédito corporativo de boa qualidade e, desde meados de 2021, a Caixa tem participado de todos os livros de ofertas públicas porque os spreads foram bastante comprimidos e trouxeram grande parte da performance positiva, avalia Gabriel Cardozo, diretor-presidente da Caixa DTVM. Além disso, a casa teve a vantagem de não estar exposta a grandes apostas prefixadas. No período de 12 meses, a gestora aparece com 20 fundos classificados como excelentes no ranking, dez deles com estratégias de renda fixa. A renda fixa ativa e os fundos multimercados foram os dois principais temas que deram certo ao longo de dois anos e meio, diz.
A gestão decidiu ficar vendida em inflação implícita porque espera que a inflação se alinhe melhor às expectativas. “Temos convicção de que no início de 2023 o mercado estará discutindo o corte de juros de modo mais forte”, afirma Cardozo. A visão para o cenário básico brasileiro é positiva, com sinais de inflação cadente. “Nossa equipe de pesquisa está bem antenada e estima que haverá um incremento apenas marginal ou zero no aperto da política monetária pelo Banco Central, que deverá esperar para ver as expectativas de inflação cederem para o centro da meta”, diz. No crédito, ele lembra que o mercado ainda está sub-alocado em toda a indústria e a perspectiva é de que haja uma compressão adicional de spreads daqui para a frente. “Hoje estamos mais seletivos na alocação porque há espaço para essa compressão”, explica.
Na renda variável, a estratégia da Caixa ficou mais voltada para os produtos indexados, com menor risco, e o seu fundo mais ativo foi o quantitativo, que completou três anos em agosto deste ano e tem conseguido acumular taxa de rentabilidade superior a 35%, com uma alocação que segue modelo matemático e usa fatores de valor. É um fundo gerador de alfa que está entre as principais apostas da casa para os próximos anos. “O investimento no exterior tem sido mais focado em bolsa dos EUA e depois dessa grande correção será interessante investir. Temos também fundos de fundos e os gestores de equities desses Fofs estão performando bem”, acredita.
A casa tem R$ 509 bilhões de ativos sob gestão, 17% dos quais em recursos de RPPS e fundos de pensão. A captação junto a esse público tem se mantido estável, com uma queda de 1% a 2% na margem este ano por conta do aumento da alocação em NTN-Bs, que as fundações fazem por meio de suas equipes internas.
Nos portfólios que investem em ativos globais, a expectativa é de mais volatilidade e monitoramento apertado à espera de novo aperto este ano para os fed funds. “O cenário global é desafiador; há um trabalho grande a ser feito pelo Fed e ainda maior pelo Banco Central da Europa. Na China, há problemas no mercado de crédito e no mercado imobiliário, então o mundo crescerá menos e ainda virão choques de volatilidade este ano”, estima.
Performance geral dos gestores (arquivo em pdf)
Melhores gestores em Renda Fixa (arquivo em pdf)
Melhores gestores em Multimercados (arquivo em pdf)
Melhores gestores em Ações (arquivo em pdf)
Ranking – Data base 30/06/2022 (arquivo em pdf)