Edição 388
“Os juros altos por mais tempo afetam os balanços das companhias. Nesse ambiente, a originação bem-feita e a formalização das garantias são ainda mais importantes”, diz Alessandro Vedrossi, responsável pela área imobiliária da Valora Investimentos
A manutenção dos juros elevados ampliou as oportunidades dos fundos imobiliários de recebíveis, mas também aumentou a importância de uma boa seleção e estruturação das operações. Em um ambiente mais difícil para as empresas, a performance depende cada vez mais da qualidade da originação, das garantias e da capacidade de adequar risco, retorno e liquidez ao perfil dos investidores.
Thiego Chagastelles, gestor do núcleo de Investment Solutions da Riza Asset Management, atribui os problemas registrados em alguns FIIs de maior risco a operações mal estruturadas, e não a uma ameaça sistêmica. Para ele, as mudanças regulatórias e a demanda por fundos cetipados ampliam o espaço para casas capazes de diferenciar sua originação.
Na Valora Investimentos, a opção foi reduzir o risco das carteiras e aceitar spreads menores, preservando a relação entre risco e retorno. Segundo Alessandro Vedrossi, sócio-diretor responsável pela área imobiliária, a originação criteriosa permitiu aos fundos atrelados ao CDI manter resultados consistentes mesmo com o aumento do risco de crédito.
Originação e flexibilidade – Ao contrário de 2025, que partiu de uma base muito deprimida e terminou com alta do IFIX, 2026 começou com preços mais justos e sem uma diferença tão acentuada em relação aos níveis iniciais do ano anterior, avalia Thiego Chagastelles.
O primeiro semestre deste ano não foi tão favorável quanto o de 2025 e ofereceu menos prêmio, inclusive porque o CDI acumulado acima de 7% está “enfurecido”, segundo o executivo. “O que dá o tom neste ano é a preocupação do mercado com o risco fiscal e com o impacto dessa questão sobre os juros. A expectativa, contudo, é que, passada a eleição, aumente a visibilidade sobre a curva de juros mais longa”, afirma.
Nesse ambiente, vem crescendo a demanda por fundos imobiliários cetipados entre investidores interessados em renda e com baixa tolerância à volatilidade. Negociados no mercado de balcão, esses veículos exigem uma estrutura de recebíveis compatível com o perfil mais conservador do público.
“Os cetipados foram a solução encontrada pelo mercado para atender a essa demanda. Isso exige recebíveis com uma estrutura de originação capaz de responder melhor à sensibilidade desse investidor à volatilidade”, diz Chagastelles.
O produto requer atenção tanto aos ativos que formam a carteira quanto aos investidores que detêm as cotas subordinadas, responsáveis por absorver eventuais primeiras perdas. Para os institucionais, esses fundos apresentam potencial de retorno de até 105% do CDI. “Eles ajudam a compor as carteiras, não têm volatilidade, oferecem boa estrutura de originação e bom carrego e atendem aos investidores mais conservadores”, aponta. Para quem aceita maior oscilação, há mais espaço nos fundos listados.
Chagastelles observa que a fotografia positiva da indústria em dezembro de 2025, marcada pela forte alta do IFIX, não retrata todo o percurso daquele ano. “Essa foto não mostra o vídeo completo, em que houve muita luta para superar o CDI”, afirma.
O último trimestre foi favorecido, entre outros fatores, pela queda da Medida Provisória 1.303, que colocava em risco a isenção tributária dos ativos. “O mercado passou o ano inteiro discutindo se haveria ou não tributação e, no final, com a queda da medida provisória, surgiu uma demanda forte a partir de outubro”, diz. Os fundos de tijolo, porém, foram os principais responsáveis pela alta do IFIX no encerramento do ano.
Nos fundos de recebíveis, cerca de 5% do segmento high yield enfrentou eventos de crédito em 2025. Chagastelles atribui os casos a falhas específicas de estruturação. “Foram casos de originação mal construída. Não vejo isso como um risco estrutural para o mercado. Ao contrário, acabaram gerando oportunidades que foram bem aproveitadas aqui na Riza”, avalia.
As regras introduzidas no final de 2024 pela Resolução CMN nº 5.118, que tratou das emissões de CRI e Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA), também exigiram atenção durante 2025. Ao mesmo tempo, favoreceram as casas capazes de estruturar adequadamente as operações. “As mudanças abriram espaço para aproveitar bem as oportunidades, em particular nas casas que têm capacidade para amarrar as operações e oferecer uma originação diferenciada”, afirma Chagastelles.
Com R$ 25 bilhões sob gestão, a Riza está organizada em dez núcleos, explica Rafael Brito, head de distribuição. Essa estrutura permite combinar operações de diferentes áreas em busca da melhor relação entre risco, retorno e liquidez.
Com a chegada de Chagastelles, o núcleo de Investment Solutions passou a trabalhar na construção de uma estrutura tecnológica diferenciada para atender aos mandatos de Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPC) e Regimes Próprios de Previdência Social (RPPS).
Crédito imobiliário seletivo – A Selic elevada favoreceu o desempenho dos fundos imobiliários de papel, especialmente aqueles que investem em Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) atrelados ao CDI. Ao mesmo tempo, prejudicou os fundos de tijolo e até os veículos de recebíveis indexados ao IPCA, avalia Alessandro Vedrossi. “A Selic muito elevada que temos agora joga contra algumas estratégias, mas essa indústria é ampla e inclui diversos tipos de fundos”, afirma.
Para o segundo semestre, a expectativa de redução dos juros tornou-se ainda mais distante. “Quanto mais o ano passa, pior fica a expectativa de corte. Estamos cada vez mais dependentes do cenário político local e também do aumento dos juros lá fora, o que complica bastante o cenário macro porque adiciona maior incerteza”, analisa Vedrossi.
Diante desse quadro, ele acredita que as melhores performances deverão continuar concentradas neste ano nos fundos de recebíveis atrelados ao CDI. Um exemplo dessa estratégia na Valora é o VGIR11, que investe em CRI lastreados principalmente em empreendimentos residenciais. Apesar do aumento do risco de crédito no mercado, o fundo passou apenas por uma mudança moderada nos últimos 18 meses.
“Ele entregava resultado líquido de CDI mais 3% ao ano, mas, de 18 meses para cá, passou a entregar CDI mais 2% porque o cenário ficou mais difícil para as empresas e preferimos trabalhar com menos risco”, explica Vedrossi.
A gestão trabalha atualmente com operações cujos spreads ficam, em média, entre 3% e 6%. A decisão de operar em faixas menores foi tomada diante do aumento do risco de crédito.
Para Vedrossi, a rentabilidade dos fundos de recebíveis de 2025 para cá decorreu diretamente do cuidado com a originação e da busca por uma relação adequada entre risco e retorno. “Preferimos entregar CDI mais 2% a 3% ao ano, líquido, na ponta para o investidor, levando em conta a alta volatilidade dos fundos de papel”, diz.
Os dois fundos atrelados ao CDI da casa apresentaram volatilidade menor do que os veículos indexados ao IPCA. Apesar do ambiente mais difícil para as empresas, Vedrossi não identifica um problema sistêmico no mercado de crédito.
“Não vejo uma questão sistêmica, mas os juros altos por mais tempo afetam os balanços das companhias. Nesse ambiente, a originação bem-feita das operações, a formalização das garantias e o acompanhamento cuidadoso pelos gestores dos fundos são ainda mais importantes”, afirma.
As oportunidades para os fundos de CRI abrangem diversos segmentos imobiliários, mas, nas carteiras atreladas ao CDI, a preferência da Valora recai sobre o residencial, principalmente pela duração mais curta dos projetos. “Esses ativos têm ciclos mais curtos e, no CDI, prefiro isso. É difícil haver um ativo com mais de dez anos de prazo no VGIR, cuja carteira é 85,1% residencial”, informa.
A perspectiva é de aumento da participação do crédito privado no financiamento dos empreendimentos residenciais. “Os instrumentos de crédito privado já são os grandes provedores desse mercado e não vejo mudanças no sistema oficial de financiamento. Portanto, o sistema privado tende a avançar ainda mais”, avalia Vedrossi.
As carteiras balanceadas incluem desde empreendimentos do Minha Casa, Minha Vida até projetos destinados à população de alta renda. “Financiamos terrenos, obras e estoques prontos. Como somos provedores de crédito corporativo, não temos as amarras do financiamento ligado ao Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo”, explica.
A Valora possui R$ 31 bilhões sob gestão, dos quais 29% estão alocados em crédito. Sua maior equipe imobiliária reúne 40 profissionais especializados em CRI, com foco específico no crédito imobiliário. A asset mantém ainda equipes menores dedicadas aos fundos de tijolo e às operações de participações acionárias, mas os recebíveis são seu principal negócio imobiliário.
