Edição 199
Correção da alavancagem e efeitos no Brasil
À luz dos acontecimentos mais recentes está claro que o processo de alavancagem que caracterizou o período de 2003 a 2007 foi o mais acentuado em décadas. Sendo assim, tudo leva a crer que a correção tende a ser dolorosa e prolongada, provocando destruição de riqueza e desarranjo de fundamentos. Trata-se de um quadro difícil e complexo para ser revertido.
Nos Estados Unidos, desde o início da crise, 17 instituições financeiras sucumbiram. Para evitar que o problema se alastre, as autoridades têm flexibilizado a política monetária. O banco central norte-americano (FED) reduziu as taxas de juros de 5,25% ao ano, em agosto do ano passado, para zero a 0,25% ao ano, em dezembro. Trata-se da maior redução feita em período tão curto no pós-guerra, levando os juros básicos americanos para o menor patamar nominal da sua história, o qual, aliás, deve ter uma longa vigência. O FED tem sido também muito atuante em emprestar recursos, fazendo assim política monetária expansionista por um canal alternativo. A Bradesco Asset Management – Bram estima que, em conjunto, os recursos ofertados pelo FED ao sistema financeiro tenham somado algo em torno de US$ 2,5 trilhões desde que a crise se mostrou mais aguda, em agosto do ano retrasado. Além do relaxamento monetário, as autoridades estão lançando mão de medidas fiscais para criar anteparos que evitem a insolvência do sistema bancário. O Congresso norte-americano aprovou o Trouble Asset Relief Program (Tarp), no valor de US$ 700 bilhões, que destina recursos para a capitalização de instituições financeiras em dificuldades. Embora de forma tímida, a política fiscal também já foi ativada visando a dar incentivo aos gastos dos consumidores. O governo promoveu uma devolução de impostos no valor de US$ 170 bilhões cujo mérito foi ter sido em grande parte responsável pelo crescimento de 2,8% anualizado do PIB do segundo trimestre do ano passado.
Pelos pontos acima mencionados é visível que o foco da atuação do governo foi, até agora, o sistema financeiro. Mas daqui em diante, providências adicionais serão requeridas para promover suporte ao setor não financeiro, evitando que se consolide um círculo vicioso no qual o aumento da inadimplência venha a realimentar os problemas do sistema bancário, causando novas ondas de retração de crédito.
Ciente das necessidades, além de ações específicas como é o caso do pacote de ajuda às montadoras, é bem provável que o presidente eleito Barack Obama inaugure seu mandato já tendo articulado uma ação de maior fôlego, com foco no devedor. Será genuinamente a adoção de política fiscal contra-cíclica, um esforço de guerra. A julgar pelo teor dos discursos e pela própria composição da equipe de governo do próximo presidente, não se medirão esforços para que cenários de retração mais drásticos sejam evitados. A Bram trabalha com o pressuposto de que o PIB dos Estados Unidos venha a encolher algo em torno de 1,0% em 2009, mas alinhamo-nos com o staff do FED que prevê uma recuperação em 2010. Se assim for, também é provável que não haja um processo de deflação. A fase de ajuste que a economia norte-americana atravessará deve sim redundar em uma desinflação, mas a ação pronta das autoridades tende a evitar a tendência à redução generalizada e recorrente dos preços, como aconteceu no Japão na segunda metade da década de 90.
A agilidade e os montantes envolvidos no conjunto de medidas já postas em prática e a pré-disposição em adotar providências adicionais diferencia os Estados Unidos das demais nações. Ponto a favor do dólar. Aliás, é bom lembrar que a moeda norte-americana foi uma das que sofreu os maiores descontos ao longo dos últimos anos quando se acreditava na tese de que as demais economias estavam blindadas. De fato, entre junho de 2001 e março de 2008, o dólar se desvalorizou em 24,6% frente às demais moedas, já descontada a inflação. Agora se sabe que a crise tem caráter global. A desaceleração do crescimento também se manifestará em escala mundial e exporá as fragilidades que até há pouco tempo eram mitigadas pela valorização expressiva dos ativos. O movimento recente das moedas reflete tal quadro. Entre abril e outubro últimos, o dólar já recuperou 12% do seu valor, situando-se, portanto, a apenas 15,6% do pico de junho de 2001.
Destacamos que além da pré-disposição e da agilidade, os Estados Unidos contam ainda com um outro diferencial. A reconstrução do sistema financeiro ao redor do mundo, bem como a necessidade de dar sustentação às economias, provocará elevação do endividamento de todos os governos que decidirem por atuar. Relevante lembrar que o endividamento do setor público norte-americano, mesmo tendo se deteriorado nos últimos anos, é menor do que o dos demais países avançados (exceção feita à Grã-Bretanha). A dívida bruta do setor público norte-americano em dezembro de 2007 equivalia a 60,7% do PIB. Na mesma data, o indicador para a Zona do Euro era 66,3% e 195,39% no Japão. Dessa forma, é provável que os fluxos se direcionem para os Estados Unidos, país que até então se posicionou de forma mais competitiva do que os demais na disputa pelos recursos que se tornaram mais escassos. Nessa ótica, não seria surpresa vermos o dólar seguir se valorizando.
E o Brasil? É inegável que a desaceleração mundial impactará também a economia brasileira. Três são os canais de transmissão: a retração do crédito, o enfraquecimento do comércio mundial e a piora na confiança.
Trata-se de um vetor deflacionário. No entanto, é interessante notar que, sob o ponto de vista da dinâmica de formação dos preços, o cenário externo provoca efeitos contraditórios. Falávamos no parágrafo anterior da trajetória do dólar frente às demais moedas, justificando o porquê de acreditarmos na tendência à recuperação da moeda norte-americana.
Frente ao real, tal recuperação representa um vetor inflacionário.
De fato, a redução na oferta de recursos estrangeiros levará o câmbio a se ajustar em um patamar mais desvalorizado do que prevaleceu, por exemplo, no primeiro semestre do ano (R$ 1,66/US$ em média). Contra essa média, a desvalorização do real no momento em que este artigo foi escrito (R$ 2,39/US$) já monta a casa dos 44%. Para efeito de exercício, usamos uma referência alternativa. Tomando por base o último relatório Focus do Banco Central, que projeta o câmbio na casa de R$2,15/US$ em dezembro de 2009, estaríamos falando de uma desvalorização da ordem de 30% em relação à média do primeiro semestre de 2008. Trata-se, portanto, de uma maxidesvalorização em qualquer das hipóteses aventadas.
Nas duas outras ocasiões em que o câmbio sofreu correções cujas marcas ainda estão vivas na nossa memória (1999 e 2002), a desvalorização deu base a uma aceleração inflacionária. Por exemplo, em 1999, ano em que ocorreu a desvalorização cambial de 58,4%, o IPCA registrou alta de 8,94% (elevando-se consideravelmente em relação ao 1,48% de 1998), mesmo em um contexto em que o crescimento da economia corria abaixo do potencial, e as commodities perdiam valor (o que, aliás, foi o estopim da mudança do regime cambial).
A boa notícia é que sob o ponto de vista de solvência externa, estamos hoje em posição incontestavelmente mais confortável, o que nos permite imaginar que a desvalorização do real será menor do que à época. Diante dessas contradições, onde ainda registramos um descompasso entre demanda e oferta e há inércia inflacionária, resta saber qual a velocidade que a autoridade monetária irá imprimir à convergência da inflação para a meta.
Robert John van Dijk é diretor Superintendente da Bram – Bradesco Asset Management.