Edição 386
“Foi uma janela muito, muito curta, em que esse mercado explodiu”, diz Guilherme Benites, sócio e diretor da Aditus Consultoria
O crescimento acelerado dos fundos de investimento em direitos creditórios (Fidcs) nos últimos dois anos ampliou o espaço do instrumento no mercado de capitais, mas também reforçou um discreto incômodo entre alguns profissionais do setor. Eles questionam se a expansão muito rápida do número de fundos, de gestores e de estruturas está sendo acompanhada por governança, diligência e monitoramento na mesma intensidade.
O movimento de expansão dos Fidcs ocorreu num ambiente especialmente favorável à renda fixa, com juros elevados, maior difusão de fintechs que agem na originação de crédito e crescente demanda do mercado por alternativas ao crédito bancário tradicional.
Segundo Guilherme Benites, sócio e diretor da Aditus Consultoria, o avanço dos Fidcs ganhou força a partir de 2024, quando o fim da isenção fiscal dos fundos fechados e exclusivos levou investidores, sobretudo do segmento private, a buscar novas alternativas de alocação dos investimentos.
Essa busca por parte dos investidores encontrou um terreno fértil no cenário dos últimos dois anos, com uma Selic alta que manteve a atratividade da renda fixa, e restrições ao crédito por temor dos bancos ao aumento da inadimplência. Nesse intervalo de cerca de um ano e meio a dois anos os Fidcs explodiram passando a atender simultaneamente as necessidades das duas pontas: de um lado investidores em busca de retorno atrelado ao CDI e do outro empresas à procura de financiamento fora do sistema bancário. “Foi uma janela muito, muito curta, em que esse mercado explodiu”, afirma Benites.
Segundo ele, essa explosão não significou apenas mais Fidcs em circulação. Significou também a entrada de muitos agentes novos em toda a cadeia do segmento: novos gestores, novos alocadores, novos estruturadores e novos prestadores de serviço. O ponto de atenção, nesse caso, não está apenas no risco de crédito do devedor final, mas na consistência de quem origina, estrutura, seleciona e acompanha esses ativos. “Tem muita gente nova nesse mercado”, diz. “Nem sempre sabemos se estão preparados”.
Benites chama atenção ainda para a compressão dos spreads. Segundo ele, o aumento da concorrência gera uma redução de taxas e pode colocar pressão sobre casas que prometeram retornos como CDI mais 3%, por exemplo. Nessa situação, parte dos gestores mais antigos pode ser tentada a buscar créditos de pior qualidade para sustentar a rentabilidade prometida ao investidor.
Ele compara esse processo ao que ocorreu em fases do mercado de crédito corporativo, quando os fundos de crédito, pressionados pela necessidade de gerar retornos mais robustos, acabaram aceitando risco de pior qualidade para preservar a performance. “O aumento da concorrência tende a diminuir a taxa”, afirma. “Isso vai puxando a indústria para níveis mais baixos.”
Ativos subjacentes – Essa preocupação é agravada, segundo ele, pela dificuldade do investidor de conhecer em profundidade os ativos subjacentes ao Fidc. Ele afirma que os dados disponíveis na CVM e em divulgações periódicas ajudam nesse sentido, mas frequentemente chegam ao mercado de forma genérica e defasada. O investidor pode saber que a inadimplência subiu ou caiu, mas não sabe quem está inadimplente, qual é a natureza da inadimplência ou como cada gestor está lidando com essa inadimplência. “Tem um grau de opacidade muito grande nesse tipo de informação”, diz.
Segundo Benites, a discussão tende a ganhar importância adicional porque o crescimento dos Fidcs junto ao segmento private já levou muitas estruturas a alcançar um tamanho suficiente para começar a acessar investidores institucionais, os quais normalmente exigem limites mínimos de patrimônio para alocar.
Gestores que operavam mais concentrados no private ganharam tamanho e já começam a procurar os fundos de pensão, assim como seus consultores e alocadores, oferecendo novos fundos de recebíveis, explica. “Nós mesmos, na Aditus, recebemos mais de uma dúzia de gestores novos neste ano”.
Os Fidcs ganharam escala porque combinam rentabilidade com mecanismos de proteção, como cotas subordinadas, afirma Samuel Garson, presidente da Anfidc
Casas consolidadas – Para Samuel Garson, presidente da Associação Nacional dos Participantes em Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios Multicedentes e Multissacados (Anfidc), o crescimento dos Fidcs não deve ser visto como um fenômeno recente ou como sinônimo de fragilidade. Segundo ele, o mercado já abriga produtos e casas que atuam nesse segmento há 20 anos, 25 anos. Isso, diz, mostra que essa indústria não nasceu agora, embora tenha ganhado mais visibilidade de um tempo para cá. “Temos um mercado muito desenvolvido e profissional”, afirma.
Garson reconhece que há operadores que tentam competir via taxa, mas sustenta que o próprio mercado tende a afastar os aventureiros. Segundo ele, spread baixo não resolve a questão do pagamento do principal, razão pela qual uma operação mal estruturada não se sustenta por muito tempo, mesmo com preço agressivo. “Juros nunca pagam o principal”, afirma. “O Fidc nunca foi só taxa.”
Na sua avaliação, em setores machucados, como o do agronegócio e outros segmentos mais pressionados do crédito, o investidor e o tomador estão olhando cada vez com mais atenção para pontos como segurança, estabilidade do setor financiado e tempo de vida da empresa, e não apenas para as taxas.
Segundo Garson, parte da robustez atual dos Fidcs está na própria engenharia do produto. Ele destaca o papel das cotas subordinadas e, em alguns casos, das cotas mezanino, que funcionam como primeiras camadas de absorção de perdas antes que um eventual prejuízo atinja o cotista principal.
Também ressalta a pulverização das carteiras e a presença mais frequente de rating adotada pelas gestoras. Na sua avaliação, esse desenho tornou o produto mais transparente e mais compreensível do que em fases anteriores do mercado.
O presidente da Anfidc ressalta que, no middle market e em operações mais complexas, a concessão de crédito continua exigindo visita ao cliente, leitura de balanços, estruturação e acompanhamento da operação, o que reduz a ideia de que a tecnologia das fintechs teria eliminado a necessidade de análise profunda. “As fintechs são muito mais agregadoras do que concorrentes”, afirma. Para ele, o mercado de Fidc continua sendo um mercado de relacionamento, entendimento do crédito e estruturação individualizada.
“O retorno é uma consequência do risco que você toma, não o contrário”, diz Leandro Andrade, CEO da Orran Investimentos
Novas assets – Leandro Andrade, CEO da Orran Investimentos, também atribui a expansão recente dos Fidcs a fatores estruturais. Segundo ele, o aumento das taxas de juros, com juros reais na faixa de 9% a 10% ao ano, empurrou investidores para produtos atrelados ao CDI mais spread, enquanto a difusão da infraestrutura tecnológica permitiu o surgimento de novos participantes fora do sistema bancário tradicional. Ele afirma que a indústria de Fidcs já supera R$ 800 bilhões e que a entrada de novas assets acontece num ambiente mais regulado.
Segundo ele, o nível de governança hoje é muito mais alto do que em crises antigas que marcaram a memória do mercado, como a quebra da gestora Silverado, em 2016. Essa gestora operava com empresas de fachada que simulavam cessão de crédito para os seus Fidcs, num esquema de fraude que machucou muito o mercado, especialmente os institucionais.
Segundo Andrade, situações como essa seriam difíceis de acontecer hoje, porque a regulação é muito mais severa. A CVM 175, por exemplo, passou a atribuir responsabilidades bem mais significativas às gestoras, que deixaram de ser figuras laterais para se tornarem as verdadeiras orquestradoras da estrutura, com investimentos relevantes em capital humano e nas áreas jurídica, de compliance e de tecnologia. “A governança está muito mais alta do que era naquela época”, afirma.
Ele exemplifica com o caso da Orran, criada há cerca de cerca de cinco anos mas que integra um grupo com aproximadamente 35 anos de história, cuja estruturação exigiu dos sócios investimentos de cerca de R$ 40 milhões, em tecnologia e em controles. Com 55 funcionários, a asset tem cerca de R$ 9 bilhões sob gestão, atuando 100% no mercado de Fidcs.
Segundo Andrade, a estruturação do Fidc parte de uma análise correta do produto subjacente, passando pelo lastro, formalização jurídica da operação e estimativa da perda potencial, antes de qualquer consideração sobre retorno prometido. “O retorno é uma consequência do risco que você toma, não o contrário”, afirma.
Por isso, sustenta que o aumento da concorrência não deveria levar um gestor sério a baixar a sua régua de análise. Ao contrário, com mais oportunidades de originação, a tendência é de ficar mais seletivo. Ele conta que a Orran analisava cerca de 10 oportunidades por semana há dois anos e hoje examina entre 20 e 30, sem que isso implique aceitar mais risco.
Barreias de entrada – Andrade também destaca que há barreiras concretas de entrada para montar uma nova gestora de Fidc. Segundo ele, não é um negócio que se monte com “dois, três colegas”, sem equipe de crédito, sem tecnologia, sem sistemas, sem processos e sem profissionais experientes.
Além disso, aponta a necessidade de alinhamento de interesses da estrutura com o investidor, exigindo de gestores, originadores ou consultores de crédito um aporte de capital próprio nas cotas mais juniores ou subordinadas. É isso, segundo ele, que mostra quanto o operador tem a perder se a estrutura der errado. Na Orran, afirma, esse alinhamento existe, com capital do grupo e dos sócios investidos nos produtos.
Ele considera que a due diligence, necessária no tomador de crédito, abarque também o gestor, o administrador, o custodiante, o originador e o conjunto de prestadores envolvidos. Segundo ele, a Orran também procura reforçar o trabalho de educação do investidor, com artigos, vídeos e podcasts voltados a explicar como selecionar parceiros e estruturas. “Os parceiros que você tem, a estrutura foi montada do jeito correto? Acho que essa pergunta, ela tem que prevalecer”, afirma.