Edição 297
Decifrar o potencial de lucratividade de empresas com ações listadas em bolsa, analisando sua capacidade de reverter dados negativos e recuperar espaços na cadeia da atividade econômica, é o que faz a diferença entre gestores de fundos ganhadores e perdedores. E eles têm começado a olhar com interesse para uma empresa com essas características, a Tegma Gestão Logística, que provê serviços para diversos setores industriais, com destaque para o transporte de veículos automotivos, além de produtos químicos e bebidas.
A empresa faz parte da cadeia de um dos segmentos mais afetados pela retração da economia entre 2015 e 2016, o dos veículos automotivos, que entretanto começa a dar sinais de reação e com isso puxa as expectativas em relação às ações das companhias ligadas ao setor. Como resposta à queda de suas receitas nos últimos anos, a empresa passou por um processo de ajustes que envolveu significativo corte de custos, iniciado ainda em 2015, e uma renovação da estrutura de capital da companhia, com operações financeiras voltadas a reduzir o impacto do endividamento, alongar prazos da dívida e garantir as demandas de caixa a um menor custo de carregamento.
Como resultado, seus papéis voltam a merecer maior atenção dos analistas que acompanham o setor. O declínio das vendas de veículos leves no Brasil entre 2015 e 2016, que chegou a 45% frente aos níveis de vendas de 2012/2013, dá sinais de que o fundo do poço já tenha sido atingido e será possível apostar numa melhora sustentável das vendas. As vendas de veículos leves saíram de 3,6 milhões de unidades/ano em 2012/2013 para menos de 2 milhões de unidades/ano em 2016. A confiança nas perspectivas de crescimento do PIB podem ajudar a consolidar essa melhora, dizem os analistas do setor. Do ponto de vista da Tegma, o esforço de ajuste mereceu um upgrade nas avaliações de suas ações por alguns gestores ainda no ano passado e lhe garantiu uma posição de destaque entre as recomendações de compra este ano.
“Fizemos um upgrade das ações da companhia em julho de 2016 e de lá para cá as razões que tínhamos para isso foram confirmadas”, conta o analista do Banco BTG Pactual, Renato Mimica. O esforço iniciado em plena crise do setor automotivo, em 2015, envolveu um corte de custos e despesas, principalmente relativos a custos de mão de obra e otimização de operações de pátios e armazéns, além da eliminação de contratos não lucrativos. Isso resultou na melhora da rentabilidade média dos contratos e gerou uma economia superior a R$ 70 milhões anuais, segundo pesquisa do BTG Pactual. Do final do ano passado até agora, o corte mais agressivo do juro ajudou a interromper a queda das vendas e o upgrade dado à companhia na verdade previu também essa reação do setor automotivo, cujas vendas estão muito abaixo dos níveis necessários para a frota nacional, de 40 milhões de veículos e nove anos de idade média. “Só para renovar essa frota, o Brasil precisaria vender dois milhões de unidades/ano”, diz Mimica.
Debêntures – Além do corte de custos, a empresa promoveu uma renovação em sua estrutura de capital, agora mais alinhada às suas necessidades. A segunda emissão de debêntures da Tegma Gestão Logística S.A., realizada em setembro passado para renegociar vencimentos e alongar o perfil da dívida, veio concluir uma estratégia de reescalonamento que havia sido iniciada em junho deste ano por meio de operações de Notas de Crédito de Exportação no valor de R$ 50 milhões. Lastreadas em operações de logística de veículos que são parte da cadeia de exportação, essas Notas representaram uma operação inovadora para a Tegma abrindo seu acesso a novas modalidades de financiamento, explica o diretor Administrativo Financeiro da companhia, Ramón Perez Arias Filho.
A operação de debêntures em setembro não foi uma nova emissão mas sim a renegociação de uma das emissões já existentes e que tinham vencimentos previstos originalmente para dezembro deste ano e dezembro de 2018, com aproximadamente R$ 50 milhões para cada vencimento. “De fato, tínhamos o objetivo de reduzir nosso custo de carregamento do caixa e, por isso, decidimos pelo pagamento antecipado da parcela a vencer em dez/17”. Ao mesmo tempo, com o objetivo de alongar o perfil da dívida restante, a empresa negociou uma prorrogação para a parcela a vencer em dez/18, sendo 50% do valor para jul/20 e 50% para jul/21.
“Ainda que isso tenha representado um pequeno acréscimo no custo da parcela renegociada, diminuiu a concentração de vencimentos que tínhamos em 2018 e adequou o perfil de amortização às nossas projeções de geração de caixa futuro”, sublinha Perez. Assim, quase 70% dos vencimentos ficaram para 2019 em diante e a companhia ficou resguardada de qualquer volatilidade que haja em 2018. Por conta disso, e com base nas premissas e projeções atuais, não há previsão de qualquer necessidade de captação adicional pelos próximos anos.
Atualmente em nosso balanço, temos duas emissões de debêntures (uma na modalidade 476 e outra na 400) e ambas as emissões foram realizadas em janelas de oportunidade muito propícias, resultando em custos adequados, observa o diretor. A alavancagem está em 0,9 vezes o Ebitda Ajustado dos últimos 12 meses e com projeção de decréscimo nos próximos meses, um patamar que a Tegma considera adequado. “Olhando para as projeções e premissas atuais, o perfil de endividamento, após os ajustes efetuados ao longo deste ano, está totalmente alinhado às nossas necessidades”.
A dívida bruta, em termos de valor do principal, foi reduzida em R$ 62 milhões ou 16% frente ao seu valor do final de 2016, considerando as amortizações que já estavam previstas para o início de 2017 e a captação de cerca de R$ 5 milhões via operação de Finame. O custo médio dessa dívida em dezembro de 2016 era da ordem de CDI + 1,2% e, atualmente, em função das operações efetuadas e do alongamento obtido, está em torno de CDI + 1,6%.
A recente redução das taxas de juros (Selic) e o receio de que haja maior volatilidade do mercado em 2018 em função do cenário político, levaram a Tegma a decidir antecipar movimentos de ajuste do endividamento com o objetivo de reduzir riscos e custos. Com alavancagem relativamente baixa e uma previsão de geração de caixa para o futuro, há portanto uma previsão de redução ainda maior dessa alavancagem.
“Estamos sempre atentos a novas oportunidades que possam reduzir o nosso custo de financiamento e a maioria de nossas operações têm cláusulas de pagamento antecipados embora com custos atrelados”. As oportunidades de troca de funding economicamente viáveis são sempre monitoradas. Mas não há planos significativos de investimento em novos projetos, afirma Perez. Eventuais necessidades que possam advir de novos investimentos não previstos ou demandas de crédito adicional em função de crescimentos operacionais acima do estimado, que possam afetar, por exemplo, a necessidade de capital de giro, serão endereçadas oportunamente.
“Acreditamos que o novo patamar de inflação e de juros no País permitirá uma melhora de perspectivas para investimentos e consumo; para nosso setor principal, a venda de veículos, que tem uma alta dependência de crédito para a venda financiada, a queda das taxas de juros propiciará melhores condições para incremento das vendas”, estima o diretor. Por consequência, a expectativa é de que a retomada das vendas de veículos favorecerá a companhia de maneira significativa.
A infraestrutura da companhia, para fazer frente a um futuro aumento da demanda, não exige novos investimentos importantes, informa Perez. Isso porque já há um portfólio de pátios (na maioria alugados e alguns próprios), que permite uma preparação para o crescimento do mercado automobilístico. No caso dos armazéns da operação de logística integrada, a empresa opera também com imóveis de terceiros e com alguma flexibilidade. “Tanto os pátios como os armazéns requerem um nível de investimento em manutenção já incluído nas nossas projeções e, a nosso ver, adequadamente suprido pela geração de caixa e alinhados com o perfil de nossa dívida”.
Reversão e call de compra – Entre os que acreditam nos sinais de reversão da crise emitidos tanto pelo cenário econômico quanto pelo potencial das companhias abertas brasileiras, está o gestor responsável pela NCH Capital, James Samuel Gulbrandsen. Entusiasmado pelo “case” da Tegma, o analista acredita que a empresa estaria sinalizando de maneira clara uma reversão depois de perdas expressivas nos preços de suas ações, produzidas pela crise no mercado automotivo nacional. “Os analistas de bancos de investimento não querem tomar o risco de antecipar essa reversão depois de uma queda de mais de 40% no segmento automotivo, mas o mercado como um todo já percebe o potencial de retomada de lucratividade e aposta nessa reversão, sim”, diz ele.
Além de apostar no aumento da liderança das small and mid caps frente ao segmento de large caps, tendência que já estaria visível no mercado ao longo dos últimos dois meses, Gulbrandsen avalia que a Tegma é um exemplo de companhia que pode avançar porque fez o seu dever de casa e melhorou sua estrutura de capital para sair da crise. “En 2016 o mercado automotivo caiu abaixo dos níveis de 2013, mas agora já mostra três meses consecutivos de crescimento de vendas da ordem de 20% por conta da redução da Selic e do aumento da confiança do consumidor”, avalia Gulbrandsen.
O humor mais favorável do mercado às small e mid caps tende a crescer à medida que forem confirmadas as expectativas de reaquecimento do setor e queda importante do custo de capital. “É uma conjunção de fatores favoráveis que vem se somar ao fato de a empresa ter feito sua lição de casa interna”, lembra Mimica. O BTG Pactual mantém o call de compra para a Tegma, fundamentado na estrutura mais enxuta de custos, num valuation que embora esteja mais alto ainda é palatável, no perfil de companhia sólida geradora de caixa e perspectivas positivas para curto e médio prazos. Desalavancada, com perfil bom de liquidez e risco percebido relativamente baixo, a Tegma é uma aposta promissora, avalia o analista. Por não comportarem liquidez diária, entretanto, as small caps nem sempre são consideradas atrativas por fundos de pensão maiores, diz Mimica.