Edição 238
A sabedoria popular diz que não se deve colocar todos os ovos em uma única cesta. Quando o assunto é a carteira de crédito privado dos fundos de pensão, no entanto, a diversificação em termos de emissores e tipos de papéis ainda está longe da ideal. Dados do Relatório de Atividades 2011 da Superintendência Nacional de Previdência Complementar (Previc) mostram que 50% da carteira de títulos de dívida privada das fundações, o equivalente a R$ 32 bilhões, está concentrado em 11 companhias emissoras. Há ainda outra informação que corrobora a tese de concentração: 60% da carteira dos fundos de pensão é composta por papéis emitidos por instituições financeiras.
O relatório da Previc aponta que, em 31 de dezembro do ano passado, os investimentos das entidades fechadas de previdência complementar em crédito privado somavam R$ 63,72 bilhões, ou 11,1% do total das aplicações das fundações. Desse volume, R$ 19,53 bilhões (ou 30,7%) estavam alocados em Certificados de Depósito Bancário (CDBs), título com maior representatividade nessa classe de ativos. Em seguida vêm as debêntures (R$ 17,02 bilhões), as Letras Financeiras (R$ 13,66 bilhões) e os Depósitos a Prazo com Garantia Especial (R$ 6,41 bilhões). Os dados levam em conta a totalidade das aplicações no segmento, seja via carteira própria ou fundos de investimento, e reúne um universo de 337 fundos de pensão e 1.091 planos previdenciários, somando R$ 572,97 bilhões em investimentos.
A facilidade para analisar papéis emitidos por bancos, a falta de um mercado secundário de crédito privado mais desenvolvido no Brasil e a dificuldade em encontrar ofertas com uma relação satisfatória entre risco e retorno são alguns dos motivos apontados pelos fundos de pensão para a relativa concentração das carteiras. Para especialistas, o aumento da necessidade de financiamento no mercado interno e a queda da taxa de juros no País, assim como o crescimento do mercado secundário de dívida, podem ajudar a mudar a composição dos portfólios de crédito privado das entidades.
Praticidade – Jorge Simino, diretor de investimentos da Fundação Cesp, afirma que cerca de 80% da carteira de títulos privados da entidade está em papéis emitidos por instituições financeiras, entre CDBs, LFs e debêntures de empresas de leasing. A carteira soma hoje aproximadamente R$ 1,5 bilhão, sendo que no fim de 2009 totalizava cerca de R$ 700 milhões. “Aumentamos a aplicação em crédito privado principalmente ao longo de 2010 e 2011”, lembra Simino, ao informar que a maioria esmagadora dos investimentos da entidade em dívida privada é feita dentro de casa, via carteira própria.
Segundo o dirigente, o mecanismo da operação é um ponto que conta a favor da compra de títulos de bancos. “A velocidade para a emissão de um CDB ou uma Letra Financeira é bem maior do que a de outros títulos”, diz Simino. Ele completa que também pesa a favor o fato de o risco desses papéis ser relativamente mais baixo, uma vez que a Fundação Cesp só adquire títulos de bancos de grande porte. “Só não podemos esquecer que o que mais vale nesses casos não é apenas o risco, mas sim o binômio risco-retorno”, pondera o dirigente.
Carlos Tadeu Moreira Ribeiro, diretor de investimentos da Fapes – Fundação de Assistência e Previdência Social do BNDES, afirma que títulos emitidos pelas instituições financeiras são padronizados, o que facilita e agiliza sua análise. “A padronização dos instrumentos de crédito privado de empresas não financeiras também aumentaria a liquidez desses títulos e, portanto, sua atratividade na emissão primária”, sugere o dirigente.
Ribeiro não considera, porém, que a carteira de crédito privado da Fapes seja concentrada. Com 18,4% de seu patrimônio de R$ 7,96 bilhões (dado de 30 de abril) aplicado em dívida privada, sendo a maior parte por meio de carteira própria, a entidade tem posições em CDBs, LFs, cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (Fidcs), debêntures e Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs). “Temos títulos de 11 instituições financeiras diferentes, com ticket médio de R$ 70 milhões. Já as aplicações em emissores privados [não financeiros] se distribuem por 25 empresas diversas, com média de R$ 21,2 milhões”, detalha o diretor de investimentos da Fapes.
Mercado secundário – Mesmo assim, Ribeiro diz que “um mercado secundário ativo e transparente de instrumentos de crédito privado certamente ajudaria” para o aumento da diversificação da carteira de dívida privada. Simino, da Fundação Cesp, engrossa o coro. Para ele, o baixo nível de desenvolvimento do mercado secundário de crédito no Brasil acaba levando a uma inconsistência no preço dos títulos.
“Muitas vezes o prêmio pago por um papel AAA tem apenas uma pequena diferença em relação a um BBB, o que quer dizer que tomar mais risco, usando o rating como referência, não se traduz em receber um prêmio satisfatoriamente maior. Se o mercado secundário de crédito fosse mais ativo, provavelmente essa inconsistência seria apontada”, observa .
O diretor de investimentos da Fundação Cesp acrescenta que, a exemplo no que acontece no mercado de ações, um mercado secundário de crédito mais movimentado permitiria que percepções negativas ou questionamentos em relação à empresa emissora se refletissem nos preços, o que acabaria chamando a atenção de outros investidores. “O nosso mercado secundário de crédito, apesar de estar crescendo um pouco, ainda não é um sinalizador efetivo. E na ausência de um sinalizador, algumas operações vêm a mercado com um preço inadequado ao risco corrido pelo investimento naquele papel”, opina Simino.
O dirigente avisa que o crescimento visto nos últimos dois anos na carteira de crédito privado da Fundação Cesp não se repetirá tão cedo. “Com o fechamento das taxas de títulos públicos, houve um fechamento das taxas também dos títulos privados. E hoje nós não vemos nos papéis privados um prêmio compatível com o risco adicional que eles trazem na comparação com os públicos”, indica Simino. Ele afirma que a entidade é bastante criteriosa na seleção dos ativos de crédito que vai colocar em carteira, exigindo rating mínimo AA. Além disso, para a compra de papéis de banco, há um piso aceitável para o Índice de Basiléia, e para a aquisição de títulos de empresas, a relação entre dívida e Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) não pode ser superior a 2,5 vezes. Ele diz que a fundação dá preferência à participação em emissões cuja utilização de recursos será fazer investimentos, e não refinanciar dívidas. “Há critérios mais objetivos e outros mais qualitativos. Esses são alguns exemplos”, aponta. Simino garante que a fundação não abrirá mão da qualidade do crédito para continuar conseguindo boas taxas de remuneração.
“O prêmio do papel AA caiu de seis meses para cá. Por isso, estamos com uma postura um pouco mais conservadora para participar de novas operações. A carteira cresceu muito nos dois últimos anos, e agora tende a ficar desse tamanho durante algum tempo”, sinaliza o diretor de investimentos da Fundação Cesp.
Crescimento limitado – A Refer – Fundação Rede Ferroviária de Seguridade Social, por sua vez, pretende ampliar suas aplicações no segmento de crédito privado, mas teme que não haja tantos títulos elegíveis no mercado quanto gostaria. Com a perspectiva de redução da taxa básica de juros e o consequente aumento da dificuldade em bater sua meta atuarial (INPC+6%), a entidade deu início em meados de 2010 a um processo de migração dos recursos alocados no segmento de renda fixa para o crédito privado, especialmente os títulos atrelados a índices de preço como IPCA e IGP-M.
Atualmente, a Refer conta com pouco mais de 6% do total da carteira de renda fixa alocada em crédito privado, principalmente em debêntures com garantia, Fidcs com elevado nível de subordinação e Cédulas de Crédito Imobiliário (CCIs) com garantia real acima de 100% da emissão. Carlos de Lima Moulin, diretor financeiro da entidade, comenta que ainda existe concentração da carteira em ativos bancários, que a seu ver serão substituídos por outros ativos na medida em que forem vencendo. De acordo com ele, o motivo para essa certa concentração foram aplicações feitas no passado recente, quando esses papéis apresentavam taxas competitivas.
Moulin indica que, olhando a situação de mercado para ativos livres de risco (NTN-Bs), cujas séries mais longas estão sendo negociadas num patamar em torno de 4,40% de juro real, a expectativa é de que o nível de exposição da Refer ao crédito privado suba consideravelmente nos próximos anos. “Na verdade, este crescimento é limitado pela escassez na oferta de bons produtos, que conjuguem taxas competitivas com nível de risco relativamente baixo”, reforça. Moulin completa que a demanda por esse tipo de ativo vem crescendo exponencialmente e, provavelmente, a fundação terá problemas para recompor seu portfólio de crédito privado à medida que os títulos públicos que hoje estão em carteira forem vencendo. “Em estatísticas não oficiais, as ofertas estão tão restritas que a demanda média tem sido de aproximadamente duas vezes o book”, cita o dirigente.
Gustavo Melo, Chief Operating Officer (COO) da Risk Office, concorda que há uma carência de grandes volumes de emissões com bom rating no mercado brasileiro. “Não há uma quantidade grande de empresas de primeira linha tomando dinheiro no mercado, porque normalmente elas usam o financiamento do BNDES e linhas específicas de crédito. Não temos um mercado muito forte de crédito corporativo, até por conta de custo”, afirma ele. Melo completa que, como opção, restam os bancos, o que inclui a securitização de diversos tipos de crédito dados à pessoa física por meio da estruturação de Fidcs. A perspectiva, na opinião do COO, é de aumento das ofertas de fundos de direitos creditórios por conta do estímulo que o governo vem dando ao segmento de crédito. “Acredito que os bancos não pretendem carregar todo o volume em suas carteiras, mas sim desonerar seus balanços”, diz.
Melo também acredita em um aumento das emissões de títulos privados por grandes empresas no mercado de capitais diante da queda da taxa de juros. “É possível que aconteçam algumas ofertas interessantes de debêntures”, aponta.
De todo modo, Melo comenta que os fundos de pensão têm procurado ampliar seus horizontes no mundo do crédito. “Eles querem aprender mais a respeito do segmento. Quando a aplicação é só em CDBs de grandes bancos, não é preciso muito esforço para saber quem são Bradesco, Itaú e outras instituições de porte semelhante. Agora, as fundações vão precisar alargar um pouco o portfólio, ter mais informação e se preparar para fazer investimentos mais consistentes”, aconselha Melo.