Edição 61
Empresas de gestão de recursos preparam seus produtos e funcionários para o primeiro dia de liquidez diária dos fundos mútuos
Assembléias de acionistas realizadas, programas e sistemas revisados, modelos de análise e gestão de risco adaptados, gerentes e pessoal de suporte e call centers treinados. As administradoras estão preparadas para a mudança fundamental da volta da liquidez diária – ou rentabilidade diária, como define com maior rigor o diretor da Unibanco Asset Management (UAM), Francisco Castro Lima.
É uma mudança maiúscula, em que estão em jogo nada menos do que R$ 177,6 bilhões de recursos geridos somente nos fundos mútuos, e que inicia uma nova fase da indústria de fundos do País, exigindo um esforço concentrado e concertado das áreas de gestão, planejamento, produtos, sistemas, back office e comercial, para redesenhar as diversas famílias de fundos.
“O tempo foi exíguo para ajustar todos os sistemas, realizar todos os procedimentos, desde a convocação das assembléias até treinar 400 gerentes para atender a clientela na rede”, descreve Lima. “O prazo que tivemos, não um prazo legal, mas o prazo condicionante do mercado foi pequeno para o tamanho das mudanças”, avalia Alexandre Zákia, diretor responsável pela área de Administração de Recursos de Terceiros do Itaú. “Mas temos a expectativa de que será uma transição tranquila”.
O Itaú envolveu diretamente cerca de 50 chefes de equipe na força-tarefa encarregada de planejar, aprovar, implementar e comunicar aos clientes a nova cara dos seus 300 fundos. “Dentro do possível, todo mundo procurou antecipar os problemas que poderiam surgir”, acrescenta Zákia. “Mas, como a parte de planejamento envolve sempre um pouco de futurologia, deverão ser necessários alguns ajustes no dia a dia”.
Estratégia e tática – Há poucas dúvidas de ordem estratégica sobre o novo desenho da indústria de fundos daqui para a frente, que deverá ser mais flexível, mais competitiva e mais afinada com os modelos de países avançados. Entretanto, entre os administradores e investidores existe uma série de dúvidas de ordem tática, que dizem respeito às novas características de produtos, tanto daqueles a serem introduzidos quanto daqueles que permanecerão. As mais relevantes dessas dúvidas referem- se à relação entre liquidez, rentabilidade e exposição ao risco dos fundos, equação que afeta diretamente a aderência dos investidores aos produtos.
Ninguém duvida que a possibilidade de o cotista resgatar suas aplicações a qualquer dia, sem perda da rentabilidade, será a commodity da indústria de fundos daqui para a frente. Também nenhum administrador vai deixar de oferecer a liquidez/rentabilidade diária, pois aquele que não der isso correrá o risco de perder clientes. Isso, se não deve representar um problema para os fundos exclusivamente de renda fixa, cujos ativos são formados principalmente por títulos de maior liquidez como papéis públicos ou privados de primeira linha, poderá complicar a administração das carteiras mais sofisticadas, nas quais ações e derivativos ocupam um espaço vital.
“Vamos seguir o resto da indústria, dar liquidez diária num primeiro momento e depois pensar em criar carências para produtos específicos”, afirma José Carlos Seixas, diretor da Santander Asset Management. “Neste momento não dá para criar carência, porque o que o mercado vai exigir é liquidez diária”, acrescenta o gestor de 17 fundos abertos – incluindo institucionais e varejo, sem contar os exclusivos.
“O mercado vai pagar para ver”, adianta Marcelo Mello, da Sul América Investimentos. “Num primeiro momento todo mundo vai querer liquidez, mas com um posterior amadurecimento e quando os juros começarem a cair, poderão surgir produtos diferenciados, de prazos mais longos”.
É difícil encontrar um gestor que não defenda alguma carência mínima para os resgates, argumentando que somar liquidez irrestrita com alta rentabilidade – e, de preferência, com risco de papéis do Tesouro – é impraticável. Para muitos, a tão celebrada liquidez diária será menos diária do que a propaganda dos fundos tenderá a enfatizar no início.
“O investidor deverá buscar liquidez diária para o dinheiro transitório, que precisa de flexibilidade de resgates mais que de grandes retornos”, ressalta o diretor de Fundos do Dresdner Bank Brasil, Luiz Neves. “Mas terá que abrir mão da liquidez diária na parte do seu patrimônio em que a rentabilidade é o mais importante”.
Segundo Neves, sem uma carência o fundo não poderá obter boas performances. O gestor de um fundo de liquidez diária ficará inseguro de entrar em ativos de mais longo prazo, mesmo que ofereçam bons retornos, pois sabe que poderá ter um movimento de resgates de uma hora para a outra. Apenas esse receio fará com que troque papéis de alto retorno por títulos públicos.
Resumindo, aquilo que a princípio parecia ser uma flexibilização de regras, que permitiria um entendimento mais fácil aos investidores, terá no fundo que ser melhor explicado aos consumidores.
Cálculo antecipado – Para o diretor de Marketing e Produtos da Lloyds Asset Management (LAM), Álvaro Armond, as novas regras precisam ser bem estudadas. Embora elas pareçam relativamente simples, uma olhada mais cuidadosa começa a mostrar aspectos despercebidos inicialmente. “Elas remetem a duas questões fundamentais, que precisam ser observadas para que não haja tropeços ou problemas graves quando começarem a valer”, adverte Armond.
A primeira tem a ver com um “vício” do sistema, adquirido na época da hiperinflação, e que afeta tanto administradores quanto aplicadores em fundos. Todos acostumaram-se a calcular o pagamento das cotas resgatadas por um valor apurado dias antes, quando as aplicações eram liquidadas. A segunda questão é relativa à tributação, cuja regulamentação miúda, como sempre ocorre, acaba ficando para a undécima hora.
Reunidos na Associação Nacional dos Bancos de Investimento e Desenvolvimento (Anbid), quase três semanas antes da estréia das novas regras, os administradores de fundos formularam uma lista daquilo que consideravam necessária o Fisco esclarecer e normatizar antes do dia D, para não se começar a trabalhar no escuro. Um dos pontos ressaltados foi sobre a cobrança de Imposto de Renda, pleiteando-se sua isenção na vigência do IOF.
No geral, porém, a mudança para o regime de liquidez diária não deverá resultar em complicações operacionais relevantes, até porque haverá uma razoável manutenção dos grandes sistemas existentes, cujos parâmetros são bem anteriores às regras que prevalecem até dia 02 de agosto. Na verdade, a liquidez diária jamais deixou de integrar essas regras, apenas que não oferecia liquidez diária. Assim, não deve haver grandes dificuldades na adaptação ao novo regime.
Além disso, não deve haver mudanças substantivas imediatas quanto ao perfil dos produtos. As famílias de fundos existentes devem permanecer, basicamente, as mesmas. E 90% ou mais das instituições tendem a oferecer liquidez diária, mantendo as políticas de investimentos e metas de performance praticamente sem alterações.
Aí é que surge a questão da apuração e da liquidação financeira das aplicações, sobretudo dos resgates. Aquela herança deixada pelos tempos de hiperinflação reside na prática de se calcular o valor da cota diária dos fundos antecipadamente, para permitir seu resgate no dia da solicitação, em D zero. Imagine um FIF cuja carteira contenha 30% de ações negociadas em bolsa. Digamos que haja um reboliço qualquer na Argentina e um investidor atilado, bem informado, saiba que a bolsa daqui vai reagir negativamente. Sendo rápido no gatilho, esse investidor poderá pedir o resgate e pegar a cota de hoje, que foi pré-calculada, deixando o efeito Orloff para os outros. Num regime de liquidez diária é, teoricamente, possível cair fora da bolsa ileso. Mas, mesmo descartando- se casos extremados, o fato é que não dá para trabalhar com cota antecipada e resgate em D zero, quando a liquidação financeira em bolsa é feita em três dias, ou D + 3.
Assim, vários administradores que, logo no início, haviam ressaltado as inegáveis vantagens da liquidez diária e sua adoção ampla e irrestrita, deram a impressão de estar voltando atrás ao informar que haveria liquidez diária, sim, porém a liquidação financeira em D zero teria de ser limitada. Para Marcelo Mello, da Sul América Investimentos, essa é uma preocupação menor, pois a experiência mostra que é uma minoria que resgata antes do prazo de aniversário da cota, pelo menos no caso de investidores institucionais.
O diretor Financeiro da Fundação Economus, Paulo Leite Julião, concorda.
Afinal, as necessidades de caixa das fundações costumam ser cobertas pela programação de vencimentos de aplicações em diferentes fundos numa base quase diária, ou até diária. Embora prefira a liquidez diária com resgate idem, em D zero, através de fundos exclusivos, ele considera melhor que o resgate dos FIF seja no dia seguinte à solicitação, ou até cinco dias depois, em D+5. Até para evitar possíveis perdas dos próprios cotistas. “O resgate não deve ser imediato, porque um cotista pode se beneficiar ao levar os papéis mais líquidos, prejudicando a rentabilidade do fundo”, adverte o dirigente do fundo de pensão da Nossa Caixa, Nosso Banco.
Lembrando que, em situação de anormalidade a liquidez diária permite o resgate de grandes volumes de recursos, Julião observa que a necessidade de manter papéis mais líquidos no portfólio dos fundos pode levar a uma redução da rentabilidade. “Mas, isso vai depender da criatividade de cada gestor”, avalia Julião.
Controvérsias – As consequências da liquidez diária sobre a rentabilidade dos fundos constitui um ponto controvertido entre os administradores. “Ainda não dá para mensurar que tipo de impacto as mudanças vão ter na rentabilidade, mas com certeza será diferente.
Teoricamente, um fundo de 60 dias teria melhor rentabilidade que o de liquidez diária, porque tem prazo mais longo”, entende Mello, da Sul América.
Para Vivian Dias, diretora do Fleming Graphus, a questão da liquidez diária não vai impactar a rentabilidade dos fundos direcionados aos institucionais, porque esses não vão buscar essa mobilidade. Na verdade, eles são aplicadores de longo prazo, que apenas para uma parte mínima dos seus investimentos poderão optar pela liquidez de um dia. “Vamos dar a liquidez diária sem mexer nas taxas de administração”, ressalta Vivian, que tem 90% dos recursos que administra (total de R$ 700 milhões), provenientes dos fundos de pensão.
Já para Mônica Marchevsky, gerente comercial de Institucionais do Opportunity, a liquidez diária deixará sequelas nos fundos mais agressivos. “A liquidez diária pode impactar muito a estratégia de fundos agressivos, que terão que trabalhar com a premissa de que todo dia pode haver o resgate total do fundo. Isso poderá reduzir a rentabilidade desses fundos. O lado positivo é que isso forçará o gestor a colocar papéis de maior qualidade dentro do fundo, evitando risco de crédito, por exemplo”, reconhece ela, cuja instituição administra cerca de R$ 50 milhões em fundos de derivativos mais apimentados e cujos clientes incluem FACs e fundos de pensão. O mais conservador desses fundos apimentados rende cerca de 130% do CDI, e o mais agressivo nada menos de 301% do CDI.
Ana Cristina Lamounier de Sá, gerente de investimentos da fundação Aços, da Açominas, confirma a previsão de Mônica: “Não sabemos como ficarão os FIFs de derivativos de rede, se vai haver alteração na carteira de investimentos. Dependendo do tipo de alteração a rentabilidade pode ficar desinteressante. Nós investimos cerca de R$ 10 milhões num fundo High Yield de rede, do Bozano. Se a rentabilidade cair podemos partir para um fundo exclusivo com esse dinheiro, montando uma estrutura mais conveniente porque não precisamos de liquidez diária.”
Volatilidade e risco – A questão é relevante para um clã expressivo de fundos apimentados, cujo patrimônio está em torno de R$ 10,2 bilhões (não se contabilizando o que pode estar aninhado nas carteiras de fundos exclusivos, que somam R$ 21,522 bilhões). Ocorre que o fundo de derivativo tem um certo grau de volatilidade, em termos de rentabilidade de seus ativos, e portanto de risco. Quem aplica neles deve saber disso.
Nas regras anteriores, tanto a volatilidade quanto a exposição ao risco podiam ser relativizadas, ou minimizadas, pela carência. Afinal, a pressão dos resgates tendia a ser mais facilmente programada, ou prevista, de modo a que o patrimônio dos fundos não se alterasse substancialmente de uma hora para outra. Assim, se 90% do patrimônio estivesse em títulos públicos e 10% em derivativos, com aniversários das cotas a cada 60 dias, o gestor podia programar a maturação das aplicações em derivativos de modo a não alterar aquela relação. A partir do dia 02, com a possibilidade de resgates diários, uma eventual turbulência no mercado pode fazer com que os resgates se avolumem no curtíssimo prazo, obrigando o administrador a vender títulos públicos, de liquidez praticamente imediata, para saldar os pedidos. Isso provocaria alterações significativas na relação entre ativos de baixo risco e ativos de risco elevado, afetando negativamente os investidores que permanecerem mais tempo.
“O pessoal do risco terá que compatibilizar fundos líquidos com ativos não líquidos, e isso poderá causar problemas num primeiro momento.
Problemas de liquidez podem acontecer até com papéis públicos, se houver algum risco sistêmico. As eleições na Argentina, por exemplo, preocupam”, avalia o sócio da consultoria Rocca, Prandini & Rabbat, Marcelo Rabbat. “Mas os gestores poderão juntar fundos ou migrar ativos de um fundo para outro, para diluir os riscos. Isso é perfeitamente legal, desde que o ativo seja marcado a mercado na hora da troca, para não prejudicar o cotista”, acrescenta.
Para Rabat, o X da questão é todo mundo querer transformar seus fundos para liquidez diária, para não perder mercado para a concorrência. “Isso pode causar impacto na rentabilidade de muitos fundos, porque liquidez custa caro”, frisa. Segundo ele, a partir da liquidez diária os investidores terão de ampliar as medidas que usam para calcular a performance dos fundos, olhando agora a relação risco/retorno/liquidez (até agora era só risco retorno).
Flávio Arruda, do Bozano, Simonsen, não concorda, e argumenta: “Os fundos já tinham liquidez diária, só que quem sacasse ficava sem a rentabilidade. Por isso, não estamos trabalhando com um cenário pessimista, de que começará a haver um volume alto de saques por causa da liquidez diária. Cada gestor terá que ver o perfil dos clientes e o perfil da carteira de cada fundo, e fazer adaptações se for o caso, para garantir a liquidez.” Ele não está preocupado nem mesmo com os fundos de derivativos, contrariando frontalmente a expectativa de Rabbat. “Não deve haver problemas sérios com os fundos de derivativos, porque também é um mercado que tem liquidez, principalmente juros e câmbio. Nossa carência para esses fundos e os cambiais deve ser D+1, para permitir que o gestor desfaça a posição”, sustenta o gerente de produtos do Bozano.
Histórico – Rabbat faz outro alerta: agora, quem estiver em FACs deve ficar de olho no patrimônio líquido dos FIFs, para ver se estão sofrendo resgates, assim como na proporção de ativos mais líquidos/menos líquidos desses FIFs. “A liquidez diária vai promover uma zeragem da indústria, quem avaliava fundos pelas suas cotas não poderá mais se fiar nisso”, acrescenta. Segundo ele, as cotas de fundos vinham sendo usadas por muitas fundações para avaliar a volatilidade, o risco, etc. “A cota só vai servir para avaliar o administrador em termos de rentabilidade, mas não o risco ou uma volatilidade muito grandes, como se fazia antes. É como se cada fundo tivesse começado no dia 2 de agosto”, raciocina.
Com o fim dos prazos de vencimento compulsórios, muitos administradores tenderão a aglutinar fundos de prazos diferentes (curto prazo, 30 dias, 60 e 90 dias), mas com perfil de aplicação semelhante em um único “fundão”, ao qual se agregariam diversos FACs, cada um com seu perfil distinto de clientes. Assim, grandes aplicadores pessoa física, varejo bancário e investidores institucionais seriam reunidos em respectivos FACs, cada um com sua própria taxa de administração, menor quanto maior o aporte.
“Para facilitar a administração e ganhar competitividade, novos FACs podem vir a ser criados”, diz o diretor de Produtos da Nossa Caixa Nosso Banco, Sérgio Gonçalves. Na Nossa Caixa, por exemplo, onde o carro- chefe dos R$ 2,7 bilhões de ativos é um fundo DI, serão criados cinco FACs, divididos por faixas de aplicação, sendo a menor delas a partir de R$ 100,00 e a maior a partir de R$ 1 milhão. Cada um desses FACs terá sua própria taxa de administração.
Concorrência dos CDBs – As novas regras de compulsório baixadas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) também beneficiaram os Certificados de Depósito Bancário (CDBs) no tocante à liquidez. Os prefixados, a partir deste 2 de agosto, também podem ser resgatados a qualquer dia sem perda da rentabilidade. No entanto, tal e qual os fundos, sobre os resgates inferiores a 30 dias incidirá uma tributação penalizante, formada por 0,38% da Contribuição Permanente sobre Movimentação Financeira (CPMF) e mais o Imposto sobre Operações Financeiras (IOF), que vai decrescendo do primeiro ao 29º dia.
Apenas como ilustração, o retorno de um CDB é 0,0075% ao dia. Logo, aplicações de curtíssimo prazo com CDBs prefixados que concorram com aplicações em fundos seriam inviáveis, na prática. Já os Certificados pós- fixados ou de taxas flutuantes que paguem juro mais a variação dos Certificados de Depósito Interfinanceiro (CDI) poderiam constituir rivais aos fundos DI, antes de mais nada por não recair sobre o rendimento a taxa de administração ou de performance do fundo. Mas, enquanto os investidores individuais têm de pagar os tributos, os fundos mútuos estão isentos quando aplicam em CDBs.
É bem mais provável que a partir das novas regras as instituições e os aplicadores passem a discutir as aplicações caso a caso, sem que surja, de início alguma prática mais generalizada. Até porque, os próprios fundos serão aplicadores em CDBs. Neste ponto, Carlos Alberto Moreira, diretor de Investidores Institucionais do Banco BMC, considera que a flexibilidade dada ao Certificado pode representar também uma flexibilidade na distribuição do portfólio dos fundos, na medida que o gestor pode colocar na carteira títulos de prazo menor emitidos por instituições cuja exposição tenha de ser limitada. “Teoricamente, flexibiliza a questão do risco”, raciocina.