Edição 386
Leonardo Mandelblatt, diretor de investimentos da Fapes
Desde a pandemia de Covid-19, os investidores operam em um ambiente estruturalmente distinto daquele das duas décadas anteriores. Mais do que um choque cíclico, trata-se de uma mudança de regime econômico e de dinâmica dos mercados, que elevou a importância de separar ruído de sinal.
Entre 2008 e a pandemia, prevaleceu maior integração econômica. A China exportou deflação para economias avançadas, juros reais negativos viraram norma no mundo desenvolvido e os mercados foram amplamente guiados pela eficiência. Nesse contexto, os fluxos se concentraram nos Estados Unidos. O mercado acionário norte-americano ganhou participação relevante no MSCI ACWI, enquanto emergentes e Europa perderam espaço relativo.
A pandemia expôs as fragilidades das cadeias globais de suprimento e acelerou movimentos protecionistas. Em seguida, tensões geopolíticas passaram a afetar não apenas tarifas, mas também energia, fluxos comerciais e, consequentemente, inflação, com conflitos prolongados elevando o prêmio de risco e a incerteza.
Como resultado desse novo regime, a dinâmica fiscal se deteriorou. Mais endividamento público, maior gasto com defesa e menor disposição de grandes credores, como a China, em absorver dívida soberana dos países centrais pressionam os mercados de juros e o custo global de capital. Esse processo reforça a desglobalização e eleva a taxa de juros neutra, reduzindo o espaço para estímulos sem reacender pressões inflacionárias.
Outros vetores também moldam os mercados. A inteligência artificial é um fator disruptivo e potencialmente desinflacionário, com impactos sobre produtividade e competição. Ao mesmo tempo, observa-se o movimento conhecido como rotation, com realocação de parte dos ativos antes concentrados nos Estados Unidos para outras economias, em busca de diversificação. Rupturas de padrões vêm quebrando correlações históricas, o que ajuda a explicar o desempenho aquém do esperado de algumas estratégias multimercado com histórico consistente em regimes anteriores. Nesse ambiente, resiliência, disciplina e método ganham ainda mais peso, e a execução pode ser tão importante quanto a convicção.
Esse paradoxo, de um mundo mais fechado e inflacionário convivendo com avanços tecnológicos de natureza desinflacionária, exige calibragem de expectativas. Para investidores de longo prazo, sobretudo previdenciários, a gestão deve priorizar a preservação de capital. No Brasil, isso é ainda mais relevante: o país historicamente oferece juros reais elevados e, no momento atual, taxas longas indicam juro real acima de 7% com risco soberano, enquanto o juro real de curto prazo se aproxima de 10%. Nesse contexto, a preservação de capital, em vez de punida, tem sido premiada. Se há um raro almoço grátis para alocadores com passivo em moeda local, faz sentido almoçar.
Olhando para 2026, o cenário doméstico mantém assimetria positiva. A reprecificação recente do Ibovespa parece ter sido em parte técnica e menos ancorada em fundamentos, com chance de continuidade diante da busca global por diversificação e da melhor posição relativa do Brasil. Por outro lado, as perspectivas de lucro não melhoraram; a piora da curva de juros eleva custo financeiro e taxa de desconto, limitando o crescimento. Quando fluxo e fundamentos se descolam, os patamares de preço exigem atenção.
No crédito privado, o movimento de compressão expressiva dos spreads observado ao longo dos últimos anos, em grande medida impulsionado por fatores técnicos, especialmente o fluxo para ativos isentos, começa a dar sinais de reversão. Em um contexto de indicação de taxa terminal mais elevada, além de pressionar o custo de financiamento, níveis mais altos de juros tendem a afetar a capacidade de pagamento das companhias, elevando o risco de eventos de crédito. Assim, o cenário recomenda maior cautela. Ainda assim, persistem oportunidades relevantes em operações mais estruturadas e menos líquidas, particularmente aderentes a investidores com passivos de longo prazo.
Nesse cenário, é fundamental distinguir descompressão de risco de reversão de tendência. Menos visibilidade não implica menos oportunidade, mas exige mais disciplina, método e paciência para capturar o sinal em meio ao ruído.
Leonardo Mandelblatt é diretor de investimentos da Fapes