Edição 121
A Resolução CGPC nº 04, de janeiro de 2002, criou um novo cenário para o planejamento financeiro de entidades de previdência brasileiras. Esta resolução viabilizou a contabilização de títulos levados a vencimento pelo valor de aquisição acrescido dos rendimentos auferidos (apreçamento pela “curva do papel”).
Esta mudança na contabilização de ativos criou um novo cenário para o planejamento e a gestão financeira de entidades de previdência. Com a carteira de títulos levados a vencimento, comumente chamada de Carteira Held, a gestão financeira dos planos de benefícios torna-se mais flexível e dinâmica. Ela permite que cada entidade realize a gestão dos investimentos de maneira mais eficiente e mais aderente aos objetivos e necessidades de participantes e patrocinadoras. A partir da Resolução CGPC nº 4, a legislação para entidades de previdência torna-se também mais adaptada ao contexto brasileiro, uma demanda advinda do próprio mercado. Com a Carteira Held reduz-se a distorção de contabilizar o ativo a mercado, mas não o passivo.
Levar títulos a vencimento e marcá-los pela curva oferece alguns benefícios que alteram diretamente a avaliação financeira da entidade. Realizar este procedimento facilita o alongamento do perfil de investimentos, principalmente daqueles atrelados a índices de inflação, sem gerar maior volatilidade a seus retornos, pois estes não incorporam as oscilações de preço a mercado.
Além de permitir o apreçamento de títulos pela “curva do papel” a Resolução CGPC nº 04 permite que os rendimentos dos títulos atrelados a índices de inflação que excedam à rentabilidade exigida pela avaliação atuarial da entidade possam ser descontados do valor total dos compromissos futuros. Na prática, este procedimento significa trazer o passivo à taxa remuneratória dos títulos (“trazer o passivo a mercado”).
A entidade que opta por títulos atrelados à inflação e por antecipar os ganhos adicionais destes títulos em relação ao passivo adquire uma melhor visibilidade da real situação financeira dos planos, principalmente quando há investimentos de duração longa. Neste caso, a entidade passa, ainda, a combinar a rentabilidade do ativo à atualização monetária do passivo atuarial.
O risco dos investimentos de entidades de previdência pode ser associado à disposição dos participantes e da patrocinadora em aumentar suas contribuições no futuro, caso os investimentos rendam abaixo do esperado. Historicamente, os planos de benefícios encontrados no Brasil raramente alteraram seu plano de custeio ao longo do tempo, visto que a legislação antiga permitia uma capitalização de apenas 70% sobre os benefícios a conceder. A Lei nº 109 alterou este quadro, exigindo capitalização integral para todos os benefícios e o equacionamento imediato de eventuais déficits, medida tomada a partir do aumento de contribuições de participantes e patrocinadoras. O aumento e redução de contribuições ao longo do tempo é a volatilidade (risco) percebida por participantes e patrocinadoras em planos de contribuição definida. Comumente considera-se, erroneamente, que as políticas de investimentos e a política de custeio são independentes. No entanto, ambas devem estar em consonância para o alcance dos objetivos traçados para o plano. Um objetivo comum às entidades de previdência parece ser a minimização da volatilidade do nível de solvência e do custeio do plano ao longo do tempo. Para atingir esta meta, o planejamento financeiro de planos de benefícios precisa considerar as melhores alternativas de retorno-volatilidade disponíveis no mercado. Neste contexto, a carteira de títulos levados a vencimento, especialmente quando incorpora ativos atrelados a índices de inflação, facilita o planejamento financeiro ao reduzir a incerteza sobre a volatilidade do retorno esperado dos investimentos e consequentemente do custeio.
Para ilustrar a questão, foram testadas duas projeções de cinco anos para carteiras contendo duas composições de carteira:
Simulação 1 Simulação 2
IGP-M 60.0% 25.0%
Ibovespa 10.0% 10.0%
Selic 25.0% 60.0%
Imóveis 5.0% 5.0%
Neste exemplo, o retorno das classes de ativos Selic e IGP-M foram considerados como iguais. Os ativos “IGP-M” são marcados “pela curva”, tendo portanto volatilidade zero em um modelo de moeda constante.
A linha do meio corresponde à razão de solvência esperada para um plano de benefícios ao longo de cinco anos, as duas linhas superiores correspondem à solvência máxima em 95% dos casos e as linhas inferiores à solvência mínima com o mesmo intervalo de confiança. As linhas escuras apresentam o resultado da simulação 1, enquanto as claras o resultado da simulação 2.
A partir da análise do gráfico, notamos como a carteira da simulação 1 traz um risco, medido pelo desvio em relação à razão de solvência esperada, menor, devido à maior composição de títulos “marcados pela curva”.
Apesar dos benefícios da Carteira Held, sua adoção também oferece alguns riscos financeiros que devem ser considerados antes de sua ampla utilização. O principal risco é o de transferência de riqueza entre participantes de um mesmo plano. Isto pode ocorrer através de um índice de solvência de um plano de benefícios sub ou sobreavaliado. A transferência de riqueza acontece quando o plano de custeio é alterado por uma situação melhor ou pior da solvência do plano, levando ao aumento ou redução do custeio, que pode incidir de maneira diferente à medida que novos participantes aderem ao plano ou se desligam dele.
Os dois casos mais comuns acontecem quando participantes deixam um plano de benefício definido (portabilidade) e quando, por necessidade de venda, um título precisa ser remarcado a mercado a um preço abaixo do preço da “curva” do título.
No primeiro caso pode ocorrer a transferência de recursos em alguns tipos de planos de benefícios quando os investimentos em títulos atrelados à inflação são remunerados a 10% (taxa de cupom) enquanto a reserva matemática exige uma remuneração de até 6% (taxa de juros máxima permitida pela legislação para desconto do passivo). Neste cenário, o plano, seguindo o plano de custeio, espera remunerar as contribuições a 6% ao ano. No entanto, ele rentabiliza os ativos a 10%, contabilizando o ganho adicional no balanço e reduzindo o valor do passivo atuarial e o custeio do plano. Quando o participante resgata suas contribuições corrigidas pelo retorno dos investimentos a 10%, ele retiraria do fundo uma parte do ganho adicional contabilizado no balanço. Como um passivo atuarial menor exige um capital aportado menor e uma taxa de contribuição menor, esta perda poderia aumentar o custeio para os participantes que continuam no plano. Para eliminar este risco, os recursos resgatados do fundo poderão sofrer um deságio que elimine esta perda ao plano.
O segundo caso diz respeito à venda antecipada de títulos que seriam levados a vencimento. Esta consideração assemelha-se com a questão da marcação a mercado de operações em fundos de investimento. Quando o preço de mercado de algumas operações está abaixo da curva, mas os investimentos mercados pela curva levados a vencimento não foram liquidados para pagar o saque de alguns cotistas, um fundo de investimento não oferece prejuízos àqueles que permanecem. A questão que se coloca é o risco de um grande saque obrigar os gestores do fundo serem obrigados a liquidar posições contabilizadas com um valor contábil maior que o valor de mercado. Para evitar esta situação é necessário estimar, precisamente, as necessidades de caixa do fundo para que todas as operações possam ser levadas até o vencimento.
Para adotar a Carteira Held, a entidade precisa ter capacidade financeira para quitar os pagamentos de benefícios até o vencimento dos títulos. A estimação do valor de cobertura destes pagamentos e do valor que pode ser alocado à Carteira Held leva em consideração o fluxo de caixa líquido entre receitas e despesas previdenciárias. Geralmente este fluxo de caixa líquido em planos de benefício definido (BD) é considerado como determinístico nas análises de planejamento financeiro. No entanto, este fluxo pode ter uma variabilidade desconhecida por conta de variáveis biométricas como mortalidade, invalidez e rotatividade.
Supostamente planos de contribuição definida (CD) oferecem maior facilidade à portabilidade, tendo, portanto, maior probabilidade de apresentarem resgates de participantes. Devido às características de planos BD e CD, deve ser considerada uma margem de segurança com relação ao fluxo de caixa previsto. Este procedimento pode evitar falta de liquidez futura dos investimentos, reduzindo o risco de venda não programada de títulos.
Os benefícios da Carteira Held parecem suplantar muito suas desvantagens e seus riscos, exigindo apenas um planejamento financeiro de longo prazo preciso, que incorpore o risco de liquidez. Esta carteira é um passo significativo para uma visão integrada de casamento entre ativo e passivo, devendo ser sempre considerada como alternativa eficiente no planejamento financeiro de entidades de previdência.
Mathias Fulda é consultor da Risk Control.