Edição 383
Depois de uma longa espera, um dos eventos econômicos mais aguardados no Brasil já tem data para começar: o BCB indicou que iniciará em março o processo de afrouxamento de sua apertadíssima política monetária. O debate agora é sobre o ritmo e a magnitude dos cortes. Vários fatores sugerem que eles podem ser mais rápidos e mais profundos do que o mercado espera – ainda que existam riscos no caminho.
Os analistas projetam, e o mercado precifica, uma Selic pouco acima de 12% no final de 2026. Consideramos mais provável que ela encerre o ano mais próxima de 11%. Se essa projeção se confirmar, pode haver espaço para uma melhora dos ativos brasileiros além do que está atualmente precificado. Por isso, é importante entender as condições para uma queda mais significativa dos juros.
Em primeiro lugar, nossa visão reflete a expectativa de que as próximas rodadas de dados confirmem a desaceleração do crescimento e da inflação. Em momentos de inflexão do ciclo, como o atual, os sinais costumam ser mais confusos. Esse ruído é maior desta vez por dois motivos. De um lado, desacelerações cíclicas tendem a gerar dados menos claros do que crises agudas – como em 2008, 2015/16 ou 2020. De outro, fatores estruturais podem alterar a forma como os juros altos se manifestam na economia. Mudanças no mercado de trabalho – seja por novas formas de contratação, seja por efeitos da reforma trabalhista de 2017 – podem fazer com que uma alta expressiva do desemprego não seja nem esperada, nem necessária para viabilizar cortes de juros. Hoje, as estimativas para a taxa de desemprego não inflacionária estão entre 7% e 8%; há alguns anos, falava-se em 8,5% a 9,5%.
O segundo ponto diz respeito ao ganho de credibilidade do Banco Central, que consideramos concluído. A gestão de Gabriel Galípolo fez um esforço relevante para afastar dúvidas – justificadas ou não – de que o Copom, sob nova composição, seria menos comprometido com a estabilidade de preços. Nossas estimativas indicam que a resposta do BCB no ciclo de aperto iniciado em setembro de 2024 foi mais incisiva do que em ciclos anteriores.
Essa postura mais agressiva foi útil para demonstrar ao mercado o compromisso da nova liderança com a inflação na meta. A estratégia teve custos, mas trouxe resultados. Nossos modelos indicam que o alívio na percepção de risco reduziu o juro de cinco anos em mais de 180 pontos-base e fortaleceu o real em quase 9% desde o início de 2025 – cerca de dois terços da queda dos juros longos e mais da metade da apreciação cambial no período.
Também houve impacto relevante nas expectativas: as projeções dos analistas para a inflação no horizonte relevante da política monetária caíram quase um ponto percentual desde o primeiro trimestre de 2025, em parte associado ao ganho de confiança na política monetária. Com esses ganhos de reputação consolidados, uma estratégia de juros excepcionalmente altos deixou de ser necessária.
Agora que chegou a hora de cortar os juros, o BCB pode fazê-lo com confiança. Com a Selic em 15%, o juro real ex-ante (descontada a inflação esperada em 12 meses) é de 10,6% – mais que o dobro da taxa neutra usada pelo Banco Central. Por essa métrica, trata-se da política monetária mais apertada em duas décadas.
Há amplo espaço para cortar juros mantendo a política restritiva, o que ainda é necessário enquanto as expectativas de inflação indicarem baixa confiança na capacidade do BCB de trazer a inflação à meta mesmo no longo prazo. A projeção do mercado implica juro real acima de 8%; a nossa, acima de 7%. Em ambos os casos, o juro real ficaria acima da taxa neutra do BCB e do consenso dos analistas, que em dezembro apontava 6%.
Um terceiro ponto vem do cenário internacional. A Bloomberg Economics projeta que, diante de uma possível surpresa negativa quanto ao crescimento americano, o Federal Reserve pode cortar os juros para 2,75% até o fim de 2026. Juros mais baixos nos EUA tendem a estimular a busca por rendimento em mercados emergentes. Mesmo com a Selic a 11%, o Brasil manteria um diferencial de juros real elevado, favorecendo o fortalecimento do real, reduzindo pressões inflacionárias e abrindo espaço para cortes adicionais.
Se a transição bem-sucedida no BCB reduziu preocupações com a política monetária, os problemas fiscais continuam a manter investidores cautelosos. Mesmo assumindo boa vontade do governo, persistem dúvidas sobre a capacidade de implementar um ajuste fiscal relevante. Cálculos simples mostram que, mesmo com hipóteses otimistas de juros reais (5%) e crescimento (3%), seria necessário um ajuste de cerca de 2% do PIB para estabilizar a dívida em quase 80% do PIB. Sob o consenso de mercado (juro neutro de 6% e crescimento potencial de 2%), o ajuste se aproximaria de 4% do PIB.
Não é impossível, mas vem se tornando cada vez mais difícil. Uma política fiscal mais frouxa eleva o juro neutro, pressiona o câmbio e estimula a economia, reduzindo a eficácia da política monetária. Isso não impede, por si só, cortes de juros em 2026, mas pode se tornar um obstáculo relevante para levar a Selic a um dígito no próximo mandato presidencial.
Adriana Dupita é economista sênior da Bloomberg Economics para Brasil e Argentina