Edição 385
Alexandre Rezende, sócio fundador da Oceana Investimentos
Estamos diante de mais um ano eleitoral no Brasil, período que historicamente gera volatilidade relevante para o mercado de ações. Nesses momentos, o investidor costuma dar mais atenção ao noticiário e ficar tentado a ajustar o portfólio a cada novo desdobramento político. A reação é compreensível – afinal, a incerteza aumenta, o fluxo de informações se intensifica e as narrativas ganham força. No entanto, em nossa experiência, o principal determinante do retorno prospectivo, mesmo nesses períodos, continua sendo o preço pago pelos ativos.
Ativos comprados a preços elevados exigem execução quase perfeita, crescimento sustentado e ausência de choques relevantes. Já ativos adquiridos com desconto e margem de segurança tendem a funcionar mesmo em cenários apenas razoáveis.
Essa premissa está no centro do nosso processo de avaliação de oportunidades. Em vez de construir a carteira a partir de previsões macroeconômicas ou políticas, utilizamos a taxa interna de retorno (TIR) real implícita do portfólio como principal referência de retorno prospectivo. Trata-se de uma métrica que sintetiza, de forma objetiva, o retorno embutido nos preços e a assimetria presente no mercado a qualquer momento.
No início de 2025, vimos a TIR da nossa carteira de ações em níveis muito elevados em comparação a patamares históricos, indicando uma relevante assimetria positiva em diversas empresas da bolsa. Naqueles preços havia muito para se ganhar, e mais importante, havia muita margem de segurança. O retorno prospectivo era muito elevado, mesmo em cenários de evolução operacional medíocre para diversas empresas. Não era incomum vermos possibilidades de retornos reais acima de 15% utilizando cenários extremamente conservadores.
Naquele momento, observamos migração relevante de diversos fundos de pensão brasileiros para NTN-Bs longas. O retorno ali parecia muito bom naquele momento, acima de 7% ao ano em vários vértices da curva. A reflexão que fazíamos à época era simples: posso alocar capital nas “Bs” travando retornos reais um pouco acima de 7% a.a. ou posso alocar capital em algumas das melhores companhias brasileiras – diversas delas com décadas de excelente execução, excelente alocação de capital, barreiras de entrada concretas que protegiam seus lucros por um bom tempo – com retornos reais implícitos acima de 15% a.a. O diferencial de retornos – ou o prêmio de risco da bolsa – era, naquele momento, simplesmente alto demais.
A valorização consistente da bolsa que vimos em 2025 naturalmente corrigiu parte dessa distorção. As perguntas que agora temos ouvido de alguns investidores são de outra natureza: “A bolsa já foi?” ou, “Perdi a oportunidade?”. Para alguns ativos da bolsa, a resposta é sim. Esses ativos foram reprecificados para patamares que agora não oferecem, em nossa avaliação, margem de segurança suficiente. Isso é verdade principalmente no caso de algumas empresas de commodities, que desde outubro do ano passado vêm sendo puxadas por um movimento de rotação de portfólios globais, e mais recentemente foram impulsionadas pelos conflitos no Oriente Médio. Como algumas dessas empresas são relevantes na composição do Ibovespa, vimos uma relevante valorização deste índice nos últimos meses.
Por outro lado, para alguns outros setores da bolsa, ainda vemos assimetrias significativas, com TIR reais acima de 13% em diversos casos. Vale destacar que algumas dessas empresas que “ficaram para trás” estão dentre as melhores companhias brasileiras, ainda oferecendo retornos relevantes – prospectivamente bem acima das “Bs” – e com bela margem de segurança, o que protege o investidor de diversos cenários adversos.
Colocando de outra forma, o diferencial entre a TIR dos ativos que temos hoje em nosso portfólio e a do Ibovespa está em níveis atipicamente elevados em relação ao que vimos historicamente. Ou seja, pode ser que a próxima janela de retornos seja mais orientada pela decisão de “o que” comprar na bolsa do que pela decisão de se ter mais ou menos bolsa no portfólio. Se estivermos corretos, a gestão ativa nos próximos anos deveria ser privilegiada em detrimento da gestão passiva (fundos passivos, ETFs e/ou Smart Beta).
Para o restante deste ano, apesar dos ruídos provenientes das eleições, conflitos geopolíticos e outros fatores que inevitavelmente afetam o mercado acionário, nossa abordagem seguirá sendo a mesma que adotamos desde a fundação da Oceana Investimentos, em 2008: vamos manter o máximo de objetividade em meio ao ruído. Não controlamos eleições, tampouco o comportamento de curto prazo dos mercados. O que está sob nosso controle é o processo – rigor analítico, seleção criteriosa de empresas resilientes, gestão de riscos e, sobretudo, disciplina de preço. Em última instância, é essa disciplina que acreditamos ser determinante para capturar retornos consistentes ao longo dos anos.