Edição 217
A regulamentação das Entidades Fechadas de Previdência Complementar (“EFPC”), os chamados Fundos de Pensão, foi alterada por diversas vezes, traduzindo o aperfeiçoamento e o maior dinamismo da indústria de previdência no Brasil. No final do ano passado, o Conselho Monetário Nacional (“CMN”) publicou a Resolução nº 3.792 (“Resolução CMN 3.792/09”), dispondo sobre as diretrizes de investimento deste segmento.
Este normativo representou um avanço para as EFPC. A legislação anterior permitia a realização de empréstimo de ações e de títulos e valores mobiliários, mas limitava a autorização de aluguel às carteiras de renda fixa. Com o advento das novas regras, o empréstimo de cotas de Fundos de Índice – os chamados exchange traded funds (“ETFs”) – foi expressamente autorizado pelo legislador.
Neste cenário a EFPC pode obter uma receita adicional ao alugar as cotas de ETFs pelo Banco de Títulos CBLC – BTC. Além disto, a EFPC pode auferir um retorno adicional através do empréstimo dos ativos subjacentes, realizado pela gestora do ETF, e limitado a 30% da carteira.
Assim, diferentemente de outras modalidades de investimento nas quais a taxa de administração constitui um fator fundamental para mensuração do custo do investimento, sugerimos que, para um ETF, o Fundo de Pensão considere – além da taxa de administração – (1) a taxa de remuneração mínima definida no regulamento do ETF (“Regulamento”) proveniente do aluguel de ativos da carteira executada pela gestora; e (2) a taxa de remuneração obtida pelo empréstimo de cotas de ETF obtida pelo investidor.
A taxa de remuneração mínima proveniente do aluguel de ativos da carteira representa uma receita de empréstimo, reduzindo o custo do ETF.
É importante notar que a remuneração resultante do aluguel de ativos subjacentes pode exceder a taxa de remuneração mínima de aluguel definida no Regulamento. Já o aluguel de cotas do Fundo de Índice representa um incremento de receita, sendo creditada na conta do investidor, diminuindo, portanto, o custo final do investimento para a EFPC.
A título ilustrativo, utilizamos o iShares Ibovespa Fundo de Índice (“BOVA11”), ETF com maior liquidez no mercado brasileiro e gerido pela BlackRock Brasil Gestora de Investimentos Ltda. (“BlackRock”). Trata-se de um Fundo de Índice que busca replicar o desempenho do Índice Bovespa através de uma gestão passiva.
O diagrama ao lado apresenta no eixo X o período em análise, e no eixo Y valores que podem ser considerados como custo final para o investimento em BOVA11 pela EFPC. Neste sentido, as curvas refletem a soma da receita gerada pelo aluguel da carteira do BOVA11, realizada pela gestora, com a receita proveniente do aluguel das cotas do ETF.
A análise adota diferentes percentuais de empréstimo de cotas associadas a posição da EFPC. Por exemplo, considerando-se a taxa de aluguel da carteira auferida pelo BOVA11 em abril de 2010, da ordem de 0,32% ao ano , e a taxa de administração deste ETF de 0,54% ao ano, o custo para a EFPC seria de 0,22% ao ano. Caso a EFPC alugasse 20% de sua posição em ETF, o resultado final do investimento teria sido de 0,54% ao ano.
Caso a EFPC emprestasse 50% de sua posição, o retorno final do investimento teria sido de 1,69% ao ano. Portanto, ao analisar o custo final de um investimento em um ETF, sugere- se a EFPC considerar não somente a taxa de administração, mas também a soma da remuneração obtida no aluguel de ativos da carteira com a remuneração obtida pelo cotista com o aluguel de cotas do Fundo de Índice. Dentro desta lógica, poderíamos até dizer que, dependendo dos níveis de remuneração do aluguel dos ativos da carteira e das cotas, o resultado final para a EFPC pode equivaler a geração de um “alfa” de um fundo ativo com a diferença de que para o ETF a carteira é passiva.
Osmar de Carvalho Santos Junior é Diretor de Produtos da BlackRock. Co- autor – Diogo Fagliari, Analista da BlackRock