Juros altos podem persistir

Edição 385

Vivemos hoje uma nova configuração global muito semelhante à observada nos anos 70, quando os choques do petróleo, conflitos geopolíticos e a deterioração fiscal nas principais economias levaram a um período prolongado de juros elevados. A avaliação é de André Loes, economista-chefe da Vivest, para quem a semelhança decorre da sequência recente de choques de oferta – da pandemia à guerra na Ucrânia e às tensões no Oriente Médio – combinada à piora das contas públicas nos países centrais, o que tende a manter as taxas de juros de longo prazo elevadas por um período extenso, possivelmente de uma década ou mais. Veja a seguir os principais trechos da entrevista que ele deu à Investidor Institucional.

Investidor Institucional – O cenário global, hoje marcado por conflitos geopolíticos, inflação persistente e juros elevados, é inédito?
André Loes – Acho que sim, é um movimento geopolítico novo. Ele está relacionado a uma decisão dos Estados Unidos de reduzir o custo de ser o país hegemônico. Ser hegemônico tem uma série de vantagens, mas também tem custos. Isso acontece ao mesmo tempo em que você tem uma potência que desafia os Estados Unidos, que é a China, que além do tamanho da sua economia também está se tornando uma potência tecnológica.

E por que os Estados Unidos estão caminhando nessa direção?
Veja, o eleitorado americano votou num projeto de governo, o projeto do Trump, que busca isolar os Estados Unidos. E ele está fazendo isso de uma maneira bem abrupta, com tarifas, com repressão à imigração e também com a questão militar. Na verdade, uma parte dos votos dele foi por essa ideia de que os Estados Unidos se engajariam menos no exterior, inclusive militarmente, e focariam mais nas questões domésticas, mas isso não está acontecendo. O que está acontecendo é que, tanto na questão de tarifas quanto na questão de repressão à imigração e também na questão relacionada à parte militar, há um desengajamento dos demais países em relação aos Estados Unidos.

Mas esse movimento é viável, considerando o peso dos Estados Unidos nos mercados globais?
Desde o ano passado está havendo uma redução de investidores internacionais nos Estados Unidos. Ela é bem suave, bem gradual, porque os Estados Unidos têm um mercado muito profundo, com muitos ativos, sobretudo no campo de tecnologia, que é um campo preferencial quando você está falando em renda variável. Além disso, há poucas empresas em outros lugares capazes de receber esses investimentos, o que segura um pouco a posição dos Estados Unidos, mas, pouco a pouco, você vai tendo uma redução da exposição lá, com o consequente enfraquecimento do dólar.

E o que explica a persistência da inflação global?
Na verdade, esses ambientes mais conturbados como o atual têm gerado choques de oferta. O primeiro foi com a Covid, que não tinha nada a ver com a questão geopolítica, era uma coisa completamente exógena, mas foi seguida pela Ucrânia e agora pelo conflito no Oriente Médio. Obviamente os governos tentam conter parte desse impacto do choque de oferta, que pode virar inflação de demanda, só que, quando você tem um choque de oferta atrás do outro é muito difícil. Torna-se mais demorado e mais custoso trazer a inflação de volta para o patamar que você gostaria.

Ou seja, os choques acabaram se encadeando ao longo do tempo?
Na hora em que você estava se restabelecendo do choque da Covid, que talvez tenha sido o mais complicado de todos, porque pegou várias coisas, inclusive a parte industrial, chips etc., veio o aumento do petróleo com a invasão da Ucrânia e agora, de novo, vem o aumento do petróleo com a crise no Oriente Médio. Então, voltando à sua pergunta inicial, acho que sim, é uma nova realidade do ponto de vista geopolítico e também da inflação. No caso geopolítico, me parece que pode perdurar por mais tempo, porque você está indo para uma nova configuração dos países, menos globalizada, com mais esferas de influência. No caso da inflação, talvez dure alguns anos, o tempo de trazer o impacto dos choques para baixo. Mas, como ao mesmo tempo você tem uma piora fiscal em vários países centrais do mundo, acaba que os juros ficam altos. É uma configuração muito parecida com a dos anos 70, quando você teve os primeiros e os segundos choques do petróleo, guerras e uma questão fiscal pior. Acabou que você teve juros de longo prazo mais altos durante 10, 12 anos.

Isso está levando a uma certa fuga de capitais dos Estados Unidos para países emergentes. Como você vê esse fluxo?
Tem aspectos que são gerais e aspectos que são particulares de cada país quando se fala desse fluxo para fora dos Estados Unidos, em direção aos emergentes. O aspecto geral é aquilo que a gente falou: os Estados Unidos estão se desligando do mundo e aí você vai, aos poucos, realocando para fora dos Estados Unidos. Esse tipo de movimento vai beneficiar todo mundo – outros desenvolvidos e também emergentes – e não é específico do Brasil. Isso tem a ver com a lógica externa.

E por que, nesse quadro, o Brasil aparece como um dos beneficiados?
Aí tem um segundo momento, que é ver quem tem características locais que fazem com que, nesse fluxo geral, você direcione um pouco mais para alguns países e menos para outros. E o Brasil tem retornos bons em renda fixa, tem preços de ações baratos e tem um atrativo relevante que são as commodities, como petróleo, as terras raras, que se tornam importantes para assegurar o fornecimento de recursos naturais quando você tem menos engajamento internacional.

Esse é um movimento mais passageiro ou pode durar?
Acho que, pela questão do desengajamento do mercado americano como um todo, esse movimento é sustentável sim, porque a redução de alocação nos Estados Unidos tem que ser muito gradual, já que você não tem tanto ativo para comprar em outros lugares. Então ela é devagar, acontece ao longo do tempo. Talvez ao longo dessa segunda metade da década isso continue acontecendo. E, no nosso caso, essa maior preocupação com o fornecimento de recursos naturais de fato beneficia o Brasil.

Mas o Brasil também tem fragilidades próprias que podem limitar esse benefício, não?
O Brasil tem um ponto bastante negativo, que é o fato de que as nossas contas fiscais se deterioram mais rapidamente. Isso acontece quase no mundo inteiro, mas no Brasil ocorre mais rápido. É um país emergente, então partir de um nível de endividamento público alto é pior aqui do que em países desenvolvidos, que têm mais capacidade de se financiar. Às vezes se compara dívida/PIB de 80% no Brasil com 100% nos Estados Unidos, mas a situação é diferente. Então o nosso endividamento é alto, sim. E o fato de que tivemos um crescimento muito grande da despesa nos últimos 20 anos, que desacelerou em determinado momento e voltou a acelerar a partir de 2022, com o início do governo Lula 3, é ruim para a gente. Isso pode colocar limites a esses fluxos externos em algum momento. Não será o caso este ano, porque o aumento do preço do petróleo nos beneficia do ponto de vista fiscal.

Qual o impacto das políticas de subsídios ao diesel?
O Brasil hoje é um grande produtor de petróleo, é um exportador líquido, e essas iniciativas do governo para mitigar o impacto sobre diesel, gasolina e eventualmente energia elétrica tendem a ser compensadas, em 2026, pelo aumento de receitas em royalties, direitos de exploração e também por tributos sobre o setor. Agora, o nosso problema de fundo é o fiscal.

Na sua opinião, é o fiscal que dificulta a redução da taxa de juros?
O Brasil não tem mais o problema clássico de balanço de pagamentos. Hoje o câmbio é flutuante, as empresas e as famílias sabem lidar com isso, o volume de reservas é alto, a inflação tem um regime monetário conhecido e maduro, embora com custo elevado, muito porque o fiscal não ajuda. Então, em grande parte, quem dificulta a redução da taxa de juros é o fiscal sim. Hoje, com certeza é o fiscal. De longe, é o mais importante. Mas há também outras questões, como o crédito direcionado, que fazem com que a potência da política monetária seja menor.

A questão externa, então, não é tão significativa neste momento?
A questão externa, neste momento, é pouco relevante; na verdade, é neutra e pode até se tornar favorável pela arrecadação e porque desacelera a economia. E a gente precisa desacelerar um pouco mais a economia para o Banco Central ter espaço para cortar juros, e torcer para o governo não expandir mais o gasto público, porque isso iria se contrapor a essa desaceleração necessária.

Esse momento pré-eleitoral, em que o governo tende a gastar mais, pode atrapalhar a queda dos juros?
Esse caso específico do diesel não deve atrapalhar, porque as receitas compensam. O problema maior são gastos mais difusos, regras que existem há muito tempo, como a revisão do salário mínimo acima da inflação, que têm impacto enorme sobre a Previdência. As transferências sociais, especialmente o BPC, cresceram muito nos últimos anos. Então há uma série de indexações que pressionam estruturalmente o gasto. Acho importante enfatizar que esses problemas fiscais são estruturais, não apenas deste ano ou deste ciclo eleitoral. É esperado que se gaste mais em ano eleitoral, o que não é esperado é continuar aumentando despesa fora dele.

Você vê algum perigo na atual concentração dos investimentos dos fundos de pensão em títulos públicos federais?
Não, eu não vejo como perigoso esse aumento da alocação dos fundos de pensão em títulos públicos, essa estratégia de imunização. Os fundos precisam garantir a configuração de portfólio que melhor atenda aos seus objetivos, que são rentabilizar e garantir metas atuariais com segurança, e os títulos cumprem esse papel. O Brasil, embora tenha aumento de endividamento, tem uma dívida majoritariamente doméstica, o que reduz o risco de financiamento. E essas configurações mudam: quando houver mais clareza fiscal, controle de inflação e queda mais significativa dos juros, os portfólios serão redirecionados para outras classes de ativos.

E os investimentos em empresas de inteligência artificial, que são as queridinhas do mercado global hoje?
Na questão da inteligência artificial, há uma discussão grande sobre valuation das empresas que desenvolvem a tecnologia. O mercado tem migrado para olhar mais quem vai utilizar a IA para melhorar produtividade. Nesse sentido, prefiro não discutir as empresas que estão na fronteira da tecnologia, mas, em relação às demais, todo mundo deveria avaliar como elas pretendem usar a IA. Os estudos mostram ganhos de produtividade muito grandes, especialmente em atividades mais ligadas a escritório. Depende do processo, dos produtos, dos serviços, mas o potencial é grande, e os gestores vão olhar quem está fazendo melhor uso disso.

Quais são hoje os maiores riscos para a economia brasileira hoje?
Acho que os maiores riscos estão ligados ao fiscal, porque esses gastos obrigatórios crescem de forma desproporcional e exigem aumento de receita, o que sufoca o setor privado e reduz o crescimento. E já temos um problema adicional, que é a demografia, com crescimento populacional baixo. Se você soma isso a uma carga fiscal crescente, o resultado é crescimento baixo. Esse é um ponto que precisa ser endereçado.

Há algum outro fator preocupante?
Tem um segundo assunto, que é o crime organizado, um problema relevante na América Latina. Ele afeta governança, confiança para investimento, qualidade de vida e até aspectos demográficos. Isso também tem efeitos econômicos importantes.

E, em termos de oportunidades, onde o Brasil pode avançar?
A educação segue sendo uma oportunidade muito grande. Se houver melhora relevante, isso pode transformar o país em 20 a 30 anos, como aconteceu com a Coreia do Sul, que partiu de nível semelhante ao Brasil e hoje tem renda muito superior. A segunda oportunidade é energia. Num mundo mais geopolítico e com avanço da inteligência artificial, que é intensiva em energia, países com abundância energética têm vantagem. O Brasil tem isso, com matriz limpa, e pode se beneficiar se souber aproveitar.