-15nov.jpg "Julio Callegari, do JP Morgan")
Edição 285
O processo de reprecificação dos ativos no mercado brasileiro que atingiu tanto a classe de renda variável, como também a de renda fixa, está atualmente entre 60% a 70% concluído. Para que ele prossiga, é preciso que o governo encaminhe as reformas que se propôs a fazer, como a PEC que impõe um teto para a expansão dos gastos públicos, e a Reforma da Previdência, diz Julio Callegari, responsável pelas estratégias de renda fixa na JP Morgan Asset Management.
Embora um dos principais riscos ao entusiasmo do mercado, que claramente deu o benefício da dúvida ao novo governo, diz o especialista, seja a não aprovação das reformas, o estrategista da JP Morgan Asset aponta também o cenário externo como um fator em potencial ao qual os investidores precisam estar alertas. Uma retomada da trajetória de fortalecimento do dólar, como ocorreu no ano passado, tem potencial para frear a recuperação do nível da atividade econômica do país, avalia o especialista.
Callegari afirma ainda que, por mais que as reformas sejam encaminhadas sem maiores problemas, dificilmente o Brasil retoma o selo grau de investimento já em 2017. Confira a seguir a entrevista exclusiva concedida à Investidor Institucional, na qual Callegari fala ainda sobre a expectativa do retorno dos investidores estrangeiros ‘não dedicados’ ao país.
Investidor Institucional – Como você enxerga o cenário para o mercado doméstico de renda fixa diante do atual ambiente politico e econômico?
Julio Callegari – A maneira de caracterizar a situação do mercado de renda fixa, que em grande medida também se aplica a outros mercados, como o de renda variável, e até ao imobiliário, é o fato de que estamos no meio de um processo de reprecificação positivo dos ativos brasileiros. Vimos no ano passado essa reprecificação para baixo, ilustrada pelo rebaixamento do país e pela elevação do CDS [medida de risco], que subiu quase 500 bases points para o Brasil. E agora já voltou a metade, o CDS está próximo dos 260, beirando os 250 pontos, claramente numa expectativa de que o país possa voltar para o caminho do grau de investimento, através da implementação de uma agenda de reformas. Diria que essa é a marca do processo desse ano, essa reprecificação que já tem um claro viés positivo na expectativa de que o novo governo vai ser capaz de encaminhar minimamente a agenda de reformas.
II – Uma nova rodada de reprecificação depende da aprovação das reformas a serem implementadas pelo governo?
JC – A aprovação das reformas será um divisor de águas, caso se confirme a aprovação de medidas estruturais. O próprio governo vem ressaltando duas delas – o controle dos gastos através da PEC que vai limitar a expansão das despesas por dez anos, e a Reforma da Previdência. Esses dois elementos são percebidos como essenciais para voltar a trazer uma confiança de que a trajetória de médio e longo prazo das contas públicas vai voltar para os eixos, e portanto teremos um cenário mais sustentável. Isso sem dúvida pode abrir espaço para a continuidade da reprecificação que já se iniciou.
II – Quanto o mercado já reprecificou no preço dos ativos somente por conta da melhora das expectativas?
JC – Em nossa avaliação o mercado claramente deu o benefício da dúvida, ao ter colocado essa melhora esperada parcialmente nos preços. Digo parcialmente porque provavelmente tem entre 60% a 70% do movimento precificado. Ou seja, existe a expectativa de que o cenário básico de probabilidade maior do encaminhamento das reformas será um sucesso. A confiança do mercado traz esse benefício adicional.
II – O mercado pode ter exagerado no excesso de otimismo com o governo?
JC – O maior risco que existe hoje, do ponto de vista puramente local, é a não aprovação ou postergação das reformas. De um ponto de vista mais amplo, do investidor local e do internacional, o outro risco que se coloca é uma eventual turbulência externa, como por exemplo um retorno da trajetória de apreciação do dólar, já que esse elemento trouxe bastante alívio para os emergentes em geral e também para o Brasil. O dólar se fortaleceu em 2015, e voltou a se depreciar durante 2016, em um contexto em que o Fed foi postergando a alta de juros. Portanto um risco que ainda permanece relevante é a possibilidade de termos uma grande dificuldade no resto do mundo desenvolvido, ou uma alta de juros pelo Fed, ou uma combinação desses elementos.
II – O que mais preocupa?
JC – Uma retomada da tendência de fortalecimento do dólar sem dúvida pode dificultar um pouco o cenário local.
II – Caso as reformas esperadas sejam implementadas, o país poderia retomar o grau de investimento em 2017?
JC – Vai demorar um pouco mais para o país voltar a ser grau de investimento. Houveram duas reduções de nota no ano passado por parte das agências, então pode ser que recuperemos parcialmente, mas acho que voltar a ser grau de investimento vai ser bastante difícil de acontecer já no ano que vem. Provavelmente vamos precisar de um prazo um pouco maior, isso só deve ocorrer em 2018, e ainda assim em um cenário positivo em que tudo seja gradativamente encaminhado de forma correta.
II – Ainda que o país não retome o grau de investimento em 2017 é possível que o mercado tente antecipar esse movimento?
JC – Mesmo que não ocorra a recuperação do grau de investimento, caso estejamos realmente se movendo na direção da aprovação das reformas, o mercado tende a antecipar. Por isso acredito que podemos ter uma melhoria muito expressiva dos preços dos ativos mesmo antes do ‘upgrade’, caso o governo realmente caminhe bem nessa direção das reformas. Mesmo que isso não leve a um movimento por parte das agências, podemos ter uma queda muito forte da taxa de juros, que funciona como uma referência para o CDS, uma recuperação econômica relevante, e portanto uma recuperação da arrecadação e uma perspectiva de que essa recuperação vai ter impacto sobre os resultados fiscais.
II – Qual a importância da recuperação do resultado fiscal?
JC – Os resultados das contas públicas vão ajudar bastante o Banco Central (BC) na recuperação da confiança e no processo de queda dos juros. Podemos entrar em um ciclo virtuoso.
II – Você avalia que há espaço para um inicio de corte da Selic ainda em 2016?
JC – Acreditamos que o BC provavelmente já vai iniciar o ciclo de flexibilização monetária já em 2016. Não descartamos a possibilidade de cortar em outubro, mas achamos mais provável que se inicie o ciclo só na última reunião do ano, em novembro.
II – Quais são os fatores que têm impedido o BC de iniciar o corte da Selic?
JC – A questão que dificulta é principalmente a inflação de curto prazo ainda estar um pouco elevada. E para a reunião de outubro ainda não é claro, se antes dela já teríamos algum sinal de aprovação da PEC do limite de gastos, que será um elemento importante. Por isso tratamos outubro como um ‘close call’, que em nossa avaliação tem chance bem relevante de acontecer, mas a maior convicção é que o corte se inicie em novembro.
II – Em qual patamar deve estar a Selic ao fim do processo de afrouxamento monetário?
JC – Acreditamos em um corte de 3,5 a 4 pontos percentuais no nosso cenário básico de encaminhamento gradual das reformas.
II – Quanto tempo deve durar o ciclo de afrouxamento monetário do BC?
JC – O ciclo deve ocorrer em sua maior magnitude em 2017. Durante o ano que vem provavelmente o BC vai parar antes de retomar o ciclo. Vai depender bastante da questão dos núcleos de inflação nesse caso, mas como a economia provavelmente vai se recuperar, no segundo semestre do ano que vem devemos ter uma trajetória de recuperação mais clara. Não acredito que o o ciclo seja ininterrupto. Ele deve parar e eventualmnte retomar em 2018.
II – Ao fim do processo de afrouxamento monetário, onde estarão as principais oportunidades no mercado doméstico de renda fixa?
JC – Nesse momento o mercado já vai ter extraído a maior parte do valor da ‘duration’, que hoje é o que vemos com mais apelo, como mais atraente, porque a parte das NTN-Bs mais longas, em um cenário onde podemos ter uma redução substancial dos juros, provavelmente vai ter um desempenho bastante positivo durante esse ciclo. O mercado de ações deve acompanhar em um segundo momento, mas seguindo de forma relativamente próxima a queda dos juros, com os agentes tentando antecipar a questão do crescimento da economia.
II – A ponta longa da curva de juros é o melhor posicionamento a ser tomado pelos investidores antes que se inicie o ciclo de flexibilização monetária do BC?
JC – Esse é um posicionamento para quem realmente quer apostar nesse movimento de aprovação das reformas. Não se trata de um posicionamento trivial, pelo risco de termos algum retrocesso ou postergação nas discussões sobre as reformas, ou um eventual cenário com novas rodadas de apreciação do dólar que pode provocar turbulência nos países emergentes. Por isso que na JP Morgan Asset tentamos fazer uma combinação de posições com algumas proteções para evitar tanto o risco direcional.
II – Quais são os ativos mais defensivos nos quais o investidor pode se posicionar para evitar o risco direcional que aposta na aprovação das reformas?
JC – Nesses casos o investidor deve buscar um perfil mais conservador. Em primeiro lugar ter uma carteira mais diversificada, inclusive com pedaços da carteira dolarizada. Combinar posições que até tem esse risco direcional, mas com uma posição dolarizada, com ativos no exterior que podem ser até alguns papéis de companhias brasileiras, onde tem um potencial de ganho de capital com o fechamento dos spreads. Outra opção são ativos atrelados ao CDI, sem a duration, combinados com papéis de crédito no exterior, onde o investidor pode fazer o hedge na moeda, e portanto fica só com o spread de crédito.
II – O investidor estrangeiro deve retornar de maneira mais forte para o mercado brasileiro de renda fixa?
JC – Há um espaço para o aumento da participação do estrangeiro. Só não devemos subestimar o fato de que em parte isso já esta acontecendo. Não é que o estrangeiro esteja totalmente fora. Quando analisamos o que seria a participação do estrangeiro diretamente envolvido no mercado de renda fixa, através da Resolução 2.689, apesar de ter mostrado algumas saídas, é importante lembrar que boa parcela dessa exposição do estrangeiro está sendo feita no exterior através do mercado de derivativos. Já existe sim um posicionamento dos estrangeiros favorável ao Brasil, que não é perfeitamente captado no fluxo da Resolução 2.689, porque acaba ocorrendo através da intermediação dos bancos.
II – Existe alguma parcela dos estrangeiros que ainda não retornaram ao país?
JC – A gente também acredita que há espaço para um aumento das posições dos estrangeiros no mercado local de renda fixa, principalmente para os que chamamos de investidores não dedicados, que são os multimercados globais, os hedge funds, que chamamos de ‘crossover’, fundos que atuam em diversos mercados. Os investidores mais dedicados aos países emergentes, na nossa avaliação em grande medida estão posicionados, mas os multiassets continuam com uma posição bastante leve. Nesse sentido o comprador estrangeiro deve vir desse grupo.
II – Quais são os principais ativos que os estrangeiros devem buscar no país?
JC – São investidores que podem simplesmente se interessar mais pela moeda, e apenas tomar o risco cambial. Mas nesse contexto que estamos descrevendo, de melhoria mais estrutural através de reformas, acho que há um viés de alocação por duration também, e nesse caso talvez até mais pelo retorno nominal dos ativos. Os estrangeiros costumam fazer sua alocação muito mais através de instrumentos diretos na taxa nominal do que na taxa real.
II – O mercado de crédito privado também deve estar no radar dos estrangeiros?
JC – Do estrangeiro não, o crédito de mercado é um segmento no qual ele nunca entrou, até porque não tem isenção, só as debêntures de infraestrutura, então é um mercado bem limitado para o estrangeiro. Já o investidor local deve se interessar pela parcela de crédito, principalmente os créditos com prêmios maiores, que foi um segmento praticamente abandonado.
II – Dentro do mercado de crédito privado do país, onde estão as melhores oportunidades?
JC – Nos ativos que mais sofreram. O mercado de crédito privado para o investidor local é separado em duas categorias. A categoria mais líquida, e bastante segura, principalmente ligada aos papéis financeiros, como as Letras Financeiras e ativos dessa natureza, que não sofreram. Esse mercado nunca foi abandonado. Já o mercado mais iliquido, de debêntures, teve uma abertura de prêmios mais substancial, e esse tem um potencial maior de recuperação nesse fim de ciclo.