Edição 389
Valorização da Petrobras não deve ser tratada como uma oportunidade perdida, que necessariamente teria de ser capturada pelas fundações, diz João Carlos Ferreira, responsável pela Comissão Técnica de Investimentos da Abrapp
Os fundos de pensão brasileiros apropriaram-se apenas de uma pequena parte da forte valorização das ações da Petrobras neste ano, mas não têm muitos motivos para reclamar. O retorno que deixaram de obter com a baixa exposição à companhia foi compensado pela rentabilidade da renda fixa, especialmente das NTN-Bs, que predominam nas carteiras das entidades fechadas de previdência complementar.
As ações ordinárias da Petrobras (PETR3) acumulavam valorização de 56,33% entre a abertura do ano e o último dia antes do fechamento desta reportagem (20 de agosto), enquanto as preferenciais (PETR4) avançavam 48,26%.
Porém, a exposição às ações da petroleira representa uma parcela muito pequena do patrimônio do sistema. Ao final do ano passado, as entidades fechadas de previdência complementar mantinham R$ 6,79 bilhões aplicados em ações da Petrobras, queda de 23,45% em relação ao ano anterior, segundo o Informe de Investimentos da Superintendência Nacional de Previdência Complementar (Previc).
A exposição às NTN-Bs e NTN-Cs, entretanto, tiveram uma trajetória inversa. Ao final do ano passado, esses títulos concentravam R$ 774,14 bilhões, crescimento de 13,2% em relação aos R$ 683,90 bilhões de um ano antes, também segundo o informe da Previc. Dessa forma, mesmo rendendo menos, incidem sobre um volume muito maior.
Fato isolado – Para João Carlos Ferreira, responsável pela Comissão Técnica de Investimentos da Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar (Abrapp), a valorização da Petrobras não deve ser tratada como uma oportunidade perdida, que necessariamente teria de ser capturada pelas fundações. Segundo ele, grande parte do movimento é resultado de uma conjuntura geopolítica que não estava prevista quando as políticas de investimento foram elaboradas.
Ele se refere à guerra dos Estados Unidos contra o Irã, que fez disparar os preços do petróleo nos mercados internacionais e valorizou a ação das petroleiras, entre elas a Petrobras. “A alta foi motivada por um problema geopolítico, e não por uma melhora significativa no resultado operacional da empresa”, afirma Ferreira.
Segundo ele, as políticas de investimento das fundações estabelecem limites e objetivos para segmentos inteiros, como renda fixa e renda variável, e não para ações específicas. Além disso, poucas entidades possuem estrutura para comprar e vender papéis diretamente, algo restrito a algumas grandes fundações, como Previ e Petros, por exemplo. A maioria delas investe por meio de gestores terceirizados.
Embora as entidades fechadas tenham reduzido muito sua exposição à bolsa nos últimos anos, aquelas que mantiveram alguma alocação em fundos passivos de renda variável, que acompanham o Ibovespa, capturaram a valorização da Petrobras na proporção do peso da companhia no índice. Uma situação mais confortável do que a vivida pelas entidades que contrataram fundos de ações ativos, que ficaram sub-alocados na petroleira e embolsaram uma parcela menor de ganho do que os fundos passivos.
“Gestores ativos ficaram muito atrás dos gestores que apenas seguiam o índice”, diz Guilherme Benites, da consultoria de investimentos Aditus
Ano eleitoral – Para Guilherme Benites, diretor da consultoria de investimentos Aditus, boa parte dos gestores ativos começou o ano sub-alocada em Petrobras. A decisão tinha uma justificativa: em anos eleitorais, uma empresa controlada pelo governo fica mais exposta a mudanças na política de preços, intervenções administrativas e medidas com impacto sobre os combustíveis e a inflação.
Entretanto, a disparada das ações da estatal, inicialmente devido à entrada de capital externo registrada nas bolsas brasileiras já desde o começo do ano e em seguida pela alta do preço do petróleo causada pela guerra no Oriente Médio, tornaram essa posição defensiva bastante onerosa.
“A alta da Petrobras tem feito mais barulho entre as entidades que possuem parcelas de bolsa passiva e ativa. Os gestores ativos estavam, em geral, muito sub-alocados na companhia”, afirma Benites. “Ficaram muito atrás dos gestores que apenas seguiam o índice”.
Segundo ele, a valorização de 40% das ações da Petrobras no ano, até o fim de julho, acrescentou cerca de 5 pontos percentuais ao Ibovespa, já que os papéis da estatal representam entre 10% e 12% do índice. Essa contribuição de 5 pontos percentuais equivale a aproximadamente metade da alta de 10,47% acumulada pelo Ibovespa no período
Ao mesmo tempo, a alocação média dos fundos de pensão em ações diminuiu aproximadamente um ponto percentual desde o início do ano, de 4,8% para perto de 3,8%, segundo levantamento da Previc. A maior parte dos recursos retirado da renda variável foi direcionada ao CDI, cuja rentabilidade esperada aumentou no período.
A projeção para o CDI, inicialmente próxima de 12%, passou para cerca de 14%. Dessa forma, como a parcela aplicada em renda fixa é muito superior à destinada à bolsa, o ganho adicional proporcionado pelo CDI compensou o retorno não capturado na Petrobras.
“Na prática, até o momento, ter ficado na renda fixa, seja em CDI ou IPCA+, não gerou nenhum tipo de prejuízo para a entidade”, diz Benites.
A conclusão é ainda mais clara no caso das fundações que adotaram estratégias de imunização. Com papéis negociados a IPCA mais 8% ao ano, algumas fundações conseguiram contratar retornos cerca de três pontos percentuais acima de suas metas.
Nesse caso, o objetivo dessas fundações não foi obter o maior retorno disponível no mercado, mas reduzir o risco de descasamento entre o patrimônio e os benefícios que precisarão ser pagos. “Não é uma questão de querer ganhar mais ou menos. O objetivo é estar equacionado”, explica Benites.
Também há um volume recorde de recursos mantidos em caixa, sobretudo nos planos de contribuição definida. A posição é conjuntural, com as entidades optando por preservar liquidez enquanto aguardam maior clareza sobre o cenário econômico e político.
“O CDI está batendo as metas com muita tranquilidade e ainda gera uma liquidez que permite mudar a alocação a qualquer momento”, afirma o diretor da Aditus.
Pagando benefícios – Outro fator deve ser levado em conta, segundo o responsável pelo comitê de investimentos da Abrapp, é que o sistema previdenciário brasileiro tornou-se mais pagador de benefícios do que acumulador de contribuições, aumentando a necessidade de preservar o patrimônio e controlar a volatilidade das cotas. A preferência pela renda fixa, nesse caso, também reflete esse estágio de maturidade da previdência complementar fechada.
“Considerando que nosso sistema é mais pagador de benefícios do que arrecadador de contribuições, faz sentido ter menos volatilidade na cota. Estamos pagando muitos aposentados, enquanto o patrimônio do setor não cresce no mesmo ritmo”, afirma.
A própria oscilação das ações da Petrobras reforça essa cautela. Embora o desempenho acumulado no ano seja expressivo, os papéis apresentaram variações intensas em períodos curtos, reagindo às negociações entre Estados Unidos e Irã, ao preço do petróleo e a ruídos sobre a atuação do governo na companhia.
Para Ferreira, os gestores das fundações não devem buscar acompanhar esses movimentos. “Nossa função é receber um mandato e cumpri-lo dentro de um horizonte normalmente de longo prazo. Apesar disso, somos cobrados pelo resultado de cada ano-calendário. Existe uma dicotomia grande entre fazer uma gestão de longo prazo e ser avaliado no curto prazo.”
Ativa x passiva – Se a baixa exposição geral à bolsa não trouxe perdas relevantes pela compensação da rentabilidade da renda fixa, a comparação dentro da própria renda variável levanta uma questão mais incômoda. Até julho, os fundos de ações passivos acompanhados pela Aditus acumulavam rentabilidade de 10,77% no ano, enquanto os fundos de ações com gestão ativa rendiam apenas 4,56%. Uma diferença de 6,21 pontos percentuais. Somente em julho, enquanto os fundos passivos avançaram 3,53%, os ativos ficaram em apenas 1,43%.
Uma fundação que tenha reduzido ações e comprado títulos públicos pode argumentar que diminuiu riscos, cumpriu sua meta e preservou liquidez. Mas a explicação torna-se mais difícil para aquela que manteve a exposição à renda variável, pagou por uma administração ativa e recebeu menos da metade do retorno proporcionado por uma estratégia passiva, que apenas acompanhou o índice.
Ferreira pondera que um resultado de curto prazo não basta para condenar uma gestão ativa. O gestor pode excluir a Petrobras de sua carteira por considerar excessivos os riscos políticos e de governança. Ao fazer isso, cumpre o mandato discricionário para o qual foi contratado, ainda que fique atrás do Ibovespa durante a alta das ações.
Segundo ele, “quem faz gestão de longo prazo não deveria olhar apenas o resultado de curto prazo. É preciso verificar se, nos últimos cinco anos, o gestor entregou o resultado esperado”, analisa Ferreira.
A valorização da Petrobras, portanto, não invalida a estratégia de imunização da carteira de investimentos adotada por grande parte das fundações. Mas coloca sob maior escrutínio outra decisão: se vale a pena pagar pela gestão ativa de ações quando um fundo passivo, mais simples e barato, consegue capturar com maior eficiência os movimentos das empresas de maior peso no Ibovespa.
