Edição 388
“As cotas seniores e subordinadas e as permutas foram as duas formas que o mercado encontrou para sobreviver em tempos difíceis”, conta Rodrigo Abbud, head de real estate do Pátria Investimentos
Uma conjuntura de juros elevados, descontos persistentes no mercado secundário e dificuldade para levantar dinheiro levaram a indústria de fundos imobiliários a buscar alternativas para continuar realizando operações. Entre essas despontam as estruturas com cotas seniores e subordinadas, permutas entre fundos, maior especialização e gestão ativa dos portfólios, temas que ganharam espaço em um ambiente no qual a seleção dos ativos e as condições de liquidez se tornaram decisivas.
Os dados mostram que o mercado cresceu em volume, mas não na mesma proporção em número de negócios. Segundo Nathan Batista, sócio da consultoria financeira Aditus, o volume mensal quase dobrou entre abril de 2025 e abril de 2026, enquanto a quantidade de transações ficou praticamente estável. Além de ampliar a liquidez e melhorar a formação de preços, as operações entre fundos vêm estimulando a especialização da indústria.
No Pátria Investimentos, a leitura é que 2025 marcou o início de uma retomada, posteriormente enfraquecida pela postergação da queda dos juros. Para Rodrigo Abbud, head de real estate da asset, o mercado respondeu às dificuldades de captação com estruturas de cotas seniores e subordinadas e operações de permuta. Ao mesmo tempo, investidores institucionais avançam nessa classe de ativos, embora mantenham uma análise rigorosa dos fundos e das condições de saída.
Já a BTG Pactual Asset Management conseguiu realizar uma oferta de R$ 1,8 bilhão em meio à deterioração do ambiente de captação. Fernando Crestana, sócio da área de fundos imobiliários, atribui o resultado à qualidade e à liquidez do portfólio. Ele também aponta uma recuperação gradual dos ativos imobiliários, especialmente em logística e shopping centers, embora a indústria ainda apresente desempenho abaixo de seu potencial.
Maior especialização – A indústria quase dobrou seu volume mensal, que passou de R$ 5,8 bilhões para R$ 9,2 bilhões entre abril de 2025 e abril de 2026. O número de negócios, contudo, ficou praticamente estável, passando de 10,6 milhões para 11,3 milhões no período, segundo Nathan Batista. “O crescimento do volume tem sido consistente e constante, com seu ponto alto em fevereiro de 2020. O resultado atual vem consolidar esse movimento”, afirma o consultor.
Essa expansão conta com a participação dos próprios fundos imobiliários, por meio dos fundos de fundos (FoF). Ao aumentarem sua presença nas ofertas feitas ao mercado, esses veículos contribuem para melhorar a liquidez e a formação de preços.
Outro movimento relevante é o avanço das operações de permuta, com a troca de cotas entre fundos. Para Batista, esse mecanismo não se limita a viabilizar transações em um momento de menor disponibilidade de dinheiro. “Essas permutas contribuem para um movimento qualitativo na indústria, uma vez que os gestores aproveitam para ganhar especialização e conhecimento em segmentos dos quais não participavam até então”, analisa Batista.
Apesar do crescimento do mercado, os fundos imobiliários ainda são negociados abaixo de seu valor patrimonial, com descontos que variam de 10% a 20% entre os segmentos. A Selic elevada, segundo o sócio da Aditus, cria uma distorção adicional na avaliação dos ativos.
Alternativas à captação – O mercado iniciou 2025 com expectativas de recuperação no segmento de fundos imobiliários, o que levou investidores institucionais a tentarem antecipar esse movimento. A retomada chegou a começar, mas perdeu força com o surgimento de novos ruídos no cenário econômico. Apesar disso, o ano terminou com o IFIX avançando 21% entre janeiro e dezembro. O resultado, porém, precisa ser analisado com cautela, tanto porque o índice partiu de uma baixa histórica quanto porque o avanço foi alimentado pela expectativa de queda dos juros no início de 2026.
“Muitos viram ali uma oportunidade diante dos preços baixos e havia uma perspectiva animadora para 2026. Apesar da recuperação, os descontos sobre o valor patrimonial estavam entre 15% e 20% no IFIX como um todo, e o humor do mercado era positivo”, observa Abbud.
A guerra no Oriente Médio e a questão fiscal brasileira postergaram a redução da Selic e provocaram nova desaceleração. “Hoje, o humor no mercado secundário aponta para uma trajetória de baixa, e não mais de recuperação”, afirma.
Com R$ 38,5 bilhões sob gestão, dos quais R$ 1,5 bilhão pertencem a grandes fundações, o Pátria observa uma migração desses investidores para os fundos imobiliários, embora de maneira diligente e seletiva. “Eles procuram ser cada vez mais rigorosos na análise dos ativos e das características dos fundos, além de examinarem as condições de saída e outros aspectos”, diz.
Para Abbud, o próximo capítulo da indústria será sua institucionalização. “O mercado de fundos imobiliários vai continuar crescendo entre as pessoas físicas, mas o grande divisor de águas será a presença cada vez maior do investidor institucional.”
No mercado primário, a avaliação é mais difícil. Abbud classifica 2025 como “horroroso” para as ofertas, uma vez que a maioria dos fundos estava abaixo da linha d’água em relação ao valor patrimonial. Nesse ambiente, ganharam espaço fundos oportunísticos estruturados com cotas seniores e subordinadas.
O fundo compra o portfólio pelo valor de mercado, considerando a possibilidade de valorização caso os juros retornem a patamares mais baixos. A estrutura reúne classes com perfis distintos de risco. As cotas seniores apresentam características de renda fixa, com remuneração de 8,5% a 9% mais inflação, e são distribuídas em massa, sendo mais apropriadas ao investidor pessoa física.
As cotas subordinadas, por sua vez, ficam com investidores mais sofisticados, dispostos a assumir maior risco em troca da possibilidade de capturar a valorização dos imóveis quando os juros caírem.
“É como se houvesse duas classes distintas de cotas: uma em posição sênior de renda fixa, mais apropriada para o investidor pessoa física, e a subordinada para quem aposta na recuperação do valor do imóvel”, explica Abbud.
Outra alternativa que ganhou força em 2026 foi a permuta de cotas entre fundos, diante da dificuldade de captar recursos em dinheiro. Abbud alerta, contudo, que esse tipo de operação também envolve riscos. Há gestores que utilizam a estrutura apenas para aumentar o patrimônio administrado, comprando ativos sem maior critério e criando o risco de que as cotas recebidas sejam vendidas de forma desordenada, derrubando os preços no mercado.
No final de 2025, o Pátria comprou R$ 1,4 bilhão em ativos e realizou o pagamento com cotas do HGLG11, fundo de logística voltado à geração de renda. Os ativos pertenciam a três investidores institucionais – outros fundos imobiliários e fundações –, cada um com portfólio entre R$ 500 milhões e R$ 600 milhões.
“São ativos logísticos de primeira linha, aderentes à minha estratégia”, afirma Abbud.
Captação e gestão ativa – Ao longo de 2025, tornou-se mais evidente o processo gradual de recuperação do mercado imobiliário após a pandemia. “A classe ainda apresenta descontos elevados por causa do fluxo de caixa descontado e da conjuntura da indústria, com desempenho aquém de seu potencial, mas há segmentos com boa recuperação, como shopping centers e logística”, avalia Fernando Crestana, sócio e gestor de Fundos Imobiliários no BTG Pactual.
O cenário de 2026 se tornou mais complicado porque o ritmo lento de redução dos juros surpreendeu o mercado e foi agravado pelo ambiente geopolítico global. “O mercado de real estate está em recuperação, especialmente na alocação em segmentos como logística, mas a indústria como um todo ainda performa abaixo do que poderia”, diz.
Nesse ambiente, a atuação sobre portfólios pulverizados permite reduzir custos e melhorar a administração dos ativos. Para Crestana, contudo, a gestão ativa é particularmente importante nos momentos de compra e venda.
A expansão do segmento de logística, no Brasil, tem sido intensa, passando de 12 milhões a 13 milhões de metros quadrados em 2018 para os atuais 30 milhões de metros quadrados em galpões. Apesar de ter quase triplicado, apresenta vacância próxima das mínimas históricas, em torno de 5%, principalmente devido ao avanço do comércio eletrônico. “O nível de vacância considerado saudável é de 12% a 13%, para que não haja tanta pressão sobre os preços. Portanto, fica claro que esse parque ainda é pequeno e precisa crescer mais”, analisa Crestana.
No segmento de fundos de tijolo, o desconto médio em relação ao valor patrimonial está em torno de 10%. Nas lajes corporativas, chega a 20%, enquanto na logística varia entre 5% e 10%. “Considerando o desconto de 10% e o yield de 9% que esses fundos carregam, se houver uma apreciação patrimonial, a taxa interna de retorno ficará acima de 15%”, afirma.
No segmento corporativo, é possível encontrar fundos com desconto de 20% e carrego de até 12%. “O carrego pode tornar possível chegar a uma taxa interna de retorno de 20% em fundos de tijolo”, acrescenta Crestana.
A BTG Pactual Asset Management atua nos segmentos corporativo, logístico, de shopping centers e hotelaria, além de ter ingressado recentemente em renda urbana. Seu diferencial, segundo Crestana, está na hotelaria, área ainda pouco explorada pela indústria brasileira.
A carteira da asset nesse segmento chega a R$ 4 bilhões, equivalentes a 10% dos R$ 45 bilhões sob gestão em real estate.
