Edição 387
“O investidor tem que entrar na operação sabendo o que acontecerá se o investimento der errado”, diz Rafael Fritsch, sócio e diretor de investimentos da Root Capital
O cenário do crédito privado no Brasil parece, à primeira vista, pouco favorável. Os juros continuam altos, o número de recuperações judiciais aumentou, o endividamento das famílias segue elevado e o comprometimento da renda limita a capacidade de pagamento em vários segmentos empresariais. Mas para Rafael Fritsch, sócio e diretor de investimentos da Root Capital, esse ambiente que exige cautela também abre uma janela de oportunidades relevante para investidores de longo prazo.
Segundo dele, o melhor prêmio de risco está hoje nos fundos de crédito menos líquidos, especialmente nos produtos high yield com prazos de resgate mais longos, como D180 e D360.
Enquanto os fundos high grade, de liquidez curta, concentram a demanda nas melhores empresas e comprimem os spreads, o investidor que pode abrir mão de liquidez encontra operações com taxas mais elevadas, melhor estrutura de proteção e garantias robustas no high yield.
“Quanto mais líquido o fundo, mais concentrado está nas melhores empresas e menos prêmio tem a oferecer ao investidor”, afirma Fritsch. Segundo ele, fundos D0, D10, D15 e até D30 estão com pouco prêmio justamente porque receberam muitos aportes e passaram a disputar um universo restrito de bons emissores. No high yield, que nos últimos dois anos sofreu resgates líquidos, ocorre o inverso.
Para Fritsch, isso abre oportunidades para os fundos de pensão, que não precisam de liquidez imediata em todos os ativos. Como esses investidores têm passivos de longo prazo, podem capturar o prêmio existente em operações estruturadas de baixa liquidez. Ele avalia que as fundações começam a perceber isso e a migrar de fundos muito líquidos para veículos D60, D180 e D360.
O charme das NTN-Bs – Segundo ele, isso não significa desprezar o apelo das NTN-Bs. Fritsch reconhece que os títulos públicos indexados à inflação continuam oferecendo retornos elevados para o investidor institucional, muitas vezes acima das metas atuariais. Mas para uma fundação já tem parcela relevante em títulos públicos, a pergunta passa a ser onde colocar o residual da carteira.
Para a Root, o crédito privado ilíquido é interessante desde que apoiado em três filtros. O primeiro é o histórico dos cedentes, acionistas, diretores e controladores envolvidos na operação. O segundo é a estrutura jurídica e financeira da operação, incluindo pareceres sobre a capacidade de execução das garantias. E o terceiro é a qualidade do crédito em si, com análises de alavancagem, geração de caixa, perspectiva do setor, governança, acesso ao mercado e valor efetivo do colateral.
Fritsch diz que esses três memorandos – compliance, jurídico e financeiro – são obrigatórios em todas as operações da casa e precisam ser aprovados por unanimidade no comitê.
Segundo ele, o investidor deve saber, antes de investir, o que acontecerá com seu investimento se a empresa não pagar. “O investidor tem que entrar na operação sabendo o que acontecerá se o investimento der errado”, resume.
Ele diz que a gestora mantém uma equipe de quatro advogados, dois deles sócios, justamente para avaliar a robustez das garantias e o caminho de execução em caso de inadimplência.
Garantias extras – O exemplo mais citado por ele é o de uma operação com a Usina Coruripe, no setor de açúcar e etanol. A companhia, segundo Fritsch, precisava levantar R$ 500 milhões para refinanciar dívidas em um momento em que o setor enfrentava pressão sobre açúcar e etanol. A operação foi estruturada com taxa de CDI mais 7% ao ano e garantia de cerca de R$ 4 bilhões em precatórios federais, que teriam valor estimado de aproximadamente R$ 1,5 bilhão no mercado secundário. A lógica, para ele, era simples: se a empresa pagasse o fundo capturaria um carrego elevado, mas se não pagasse teria uma garantia relevante para executar.
Outro caso citado é o da OceanPact, empresa aberta do setor de óleo e gás. Após a Lava Jato, o setor ainda passava por restrições de crédito e a companhia tinha dificuldade de acesso ao mercado. A Root entrou em uma operação remunerada na casa de CDI entre 5% e 6%, tendo como garantia embarcações usadas pela companhia para prestar serviços à Petrobras. O pagamento viria do fluxo de caixa operacional, mas na ausência desse a proteção viria da execução dos ativos, cujo valor excedia várias vezes a dívida.
O aumento do risco de crédito do cenário atual, portanto, não é visto apenas como ameaça, mas também como oportunidades. Empresas do setor de saúde, por exemplo, que há alguns anos captavam como high grade, pagando spreads de CDI mais 1% ou CDI mais 2%, passaram a ser tratadas como high yield. Companhias como Dasa, Elfa, Kora, Oncoclínicas e Hapvida sofreram forte reprecificação, assim como algumas empresas do agro, do imobiliário e de outros segmentos afetados por juros altos.
Para o gestor, isso melhora a posição de negociação de quem tem capital disponível. Ele cita o caso do fundo high yield da Root, que investe em aproximadamente 30 empresas. Com mais emissores buscando crédito e o mercado mais restrito, a gestora consegue exigir mais garantias, taxas maiores, prazos menores e estruturas mais protegidas. “O meu aquário ficou muito maior”, diz Fritsch.
O segredo, segundo ele, está em evitar segmentos nos quais seja difícil montar um cenário de recuperação satisfatório. O varejo é o principal exemplo, pois as empresas geralmente têm pouco valor recuperável quando quebram, ao contrário de infraestrutura, energia, imobiliário e algumas operações do agro que ainda estão sadias.
Fritsch avalia que, embora uma queda da Selic fosse positiva para as empresas investidas e para os fundos da casa, ela não deve vir tão cedo. A gestora trabalha com a hipótese de juros elevados por mais tempo, diante de um ambiente internacional complexo e incertezas fiscais e políticas no Brasil. “Se caísse, seria fenomenal”, afirma. “Mas não acredito que caiam no curto e médio prazo.”
Áreas de atuação – Com R$ 8 bilhões sob gestão e atuando exclusivamente em crédito, a Root Capital tem cerca R$ 3,3 bilhões em fundos high grade, com liquidez D60, e cerca de R$ 2,5 bilhões em fundos high yield, incluindo um FIDC D360 multissetorial. Além disso, tem cerca de R$ 2 bilhões em special situations, estratégia que inclui recuperações judiciais, falências e precatórios, e R$ 200 milhões em fundos de infraestrutura de crédito.
A casa atua em diferentes pontos do espectro de crédito, com produtos high grade para empresas de alta qualidade que pagam menos spreads, high yield para empresas que exigem uma estrutura mais protegida e aceitam pagar mais prêmio, e special situations para empresas em recuperação judicial ou situação especial. “A Root Capital foi montada para ser uma casa de crédito”, afirma Fritsch.
Fritsch foi um dos fundadores da casa. Ele trabalhou por 12 anos no exterior, com passagem pelo Deutsche Bank e Bank of America de Londres, acumulando experiência com high yield e special situations. Ao retornar ao Brasil, em 2010, viu espaço para replicar no mercado brasileiro estratégias que já eram mais maduras no exterior. Segundo ele, falar em special situations no Brasil, naquela época, era quase “um palavrão”. Hoje, depois de fundos investidos, desinvestidos e rentabilizados, o segmento passou a ser mais compreendido pelo investidor local.
As perspectivas da gestora para os próximos trimestres passam por ampliar o book de high yield e captar novos recursos para special situations. O FIDC D360, hoje com cerca de R$ 200 milhões, é um dos produtos com maior potencial de crescimento, com meta de chegar a R$ 1 bilhão em um ano, diz Fritsch.
A Root também pretende lançar um novo fundo fechado de special situations no segundo semestre, aproveitando o aumento de recuperações judiciais, reestruturações e operações de crédito estressado no mercado brasileiro.
Para ele, o momento é de amadurecimento do investidor local. O apetite doméstico por estratégias ilíquidas ainda é menor do que no exterior, mas vem crescendo. No caso dos institucionais, a combinação entre passivo de longo prazo, necessidade de diversificação e busca por retorno acima das NTN-Bs cria espaço para produtos de mais risco e bem estruturados.