Edição 386
Cláudio Pires, diretor de investimentos da MAG Investimentos
Apesar das tensões geopolíticas recentes no cenário externo, o Brasil tem desfrutado de condições internacionais relativamente favoráveis nos últimos anos. O dólar manteve uma trajetória de enfraquecimento global, enquanto as commodities vem sustentando preços elevados, o que tende a favorecer as exportações brasileiras. Para uma economia exportadora de recursos naturais, o superávit comercial robusto e os preços elevados das commodities ampliam a geração de divisas e contribuem com receitas adicionais ao setor público. O risco é que esse ambiente benigno esteja sendo usado para postergar, e não para corrigir, desequilíbrios fiscais.
O conflito entre EUA, Israel e Irã, que elevou o petróleo Brent de US$ 71 para mais de US$ 100 o barril em menos de um mês, embaralhou parte do quadro. O Brasil, exportador líquido, ganha com royalties e dividendos da Petrobras, mas paga um preço inflacionário: o choque nos preços de energia já impactou as expectativas de inflação de 2026 capturadas pelo Focus, saindo de cerca de 4,1% para 4,9%, enquanto o governo atua para suavizar o impacto anunciando redução de impostos para os combustíveis.
Os efeitos da guerra explicitam a fragilidade de um modelo que apostou na forte expansão de gastos sem construir amortecedores fiscais adequados, reduzindo o espaço de atuação em momentos de crise.
A origem desse modelo não é nova. O governo retomou a fórmula já testada em gestões anteriores: expansão de gastos, crédito subsidiado e âncoras fiscais que permitem crescimento real das despesas. A PEC da Transição adicionou cerca de 1,5 p.p. do PIB em despesas em 2023, o maior impulso expansionista da série histórica, segundo a IFI, e abriu caminho para uma sequência de programas e subsídios: ampliação do Bolsa Família, Pé de Meia, Luz para Todos, Gás para Todos e aprovação de isenção de IR para rendas até R$ 5.000. O arcabouço fiscal, apresentado como substituto ao teto de gastos, consolidou essa lógica: ao vincular o teto de gasto ao crescimento da receita, cria incentivo estrutural para elevação da carga tributária. A receita líquida avançou de 17,4% para 18,3% do PIB via sucessivos aumentos de impostos, enquanto os gastos excluídos do limite já somam mais de R$ 230 bilhões.
O PIB avançou 3,2% e 3,4% em 2023 e 2024, desacelerando para 2,3% em 2025, mas a composição e qualidade do crescimento revela os limites do modelo: pela ótica da demanda, o motor foi o consumo das famílias, beneficiadas por transferências e crédito subsidiado seguido pelo consumo do governo; pelo lado da oferta, o destaque ficou com agropecuária e serviços, enquanto a indústria seguiu sem tração. A taxa de investimento permanece em torno de 17% do PIB, ante média de emergentes acima de 32%, e o investimento federal representa menos de 1% do PIB.
A combinação de expansão fiscal com estímulo ao consumo pressionou a inflação. O IPCA acumulou 4,6% em 2023, 4,8% em 2024 e 4,3% em 2025, acima da meta de 3,0%, com serviços rodando consistentemente acima de 5,5%. O país se vê imerso em um paradoxo econômico: a forte expansão fiscal obriga o Banco Central a manter a Selic elevada para conter os preços, encarecendo e inibindo investimentos.
Outra consequência negativa relevante aparece no endividamento público. A dívida bruta do governo geral encerrou 2022 em 71,7% do PIB e avançou ininterruptamente: 73,8% em 2023, 76,3% em 2024 e 78,6% em 2025, chegando a 80,1% em março de 2026, segundo o Banco Central. As projeções apontam para 82,7% ao final de 2026, o que representaria um aumento de cerca de 11 p.p no mandato do governo atual. As estimativas apontam que o déficit nominal médio do governo Lula III deve atingir 8,6% do PIB, o maior desde o Plano Real, e que seria necessário superávit primário de 2,3% do PIB apenas para estabilizar a dívida.
Em ano eleitoral, a lógica de curto prazo se intensifica e o Executivo mostra baixa capacidade de articulação com o Congresso: as emendas parlamentares impositivas, por exemplo, saltaram de R$ 9,6 bilhões em 2015 para R$ 37,8 bilhões em 2026. O desempenho fraco nas sondagens tende a ampliar os gastos.
Caso os preços do petróleo não sejam revertidos, projetamos IPCA acima do limite superior da banda de tolerância da meta (4,5%) em 2026, com a Selic encerrando o ano em patamar ainda muito restritivo. Essa combinação mantém o custo de financiamento público elevado e amplia o tamanho do ajuste futuro. Quem assumir o poder em 2027 herdará dívida próxima de 83% do PIB, mais de 90% do orçamento amarrado em despesas obrigatórias e a conta de um ajuste adiado. O vento de cauda externo favorável não foi suficiente para mitigar nossos desequilíbrios e agora com o cenário externo parando de ajudar o custo desta fatura será ainda mais alto e ficará a cargo das próximas gerações.
Cláudio Pires é diretor de investimentos da MAG Investimentos