Edição 386
Debora Nogueira, economista sênior do UBS Global Wealth Management
A guerra no Oriente Médio mudou o cenário da UBS para a economia brasileira. A projeção da instituição para a inflação deste ano subiu de um patamar abaixo de 4% para 5,5%, praticamente anulando o espaço para novos cortes da Selic. Na avaliação da economista sênior do UBS Global Wealth Management, Débora Nogueira, o efeito da alta dos preços do petróleo não é apenas inflacionário. Como o Brasil é exportador líquido de combustíveis fósseis, a alta da commodity também fortalece a balança comercial e melhora as transações correntes. A combinação de juros elevados, maior entrada de recursos pelo comércio exterior e busca de investidores estrangeiros por diversificação cria, segundo ela, um ambiente favorável ao real.
Esse quadro, no entanto, impõe um dilema ao Banco Central. Com a inflação acima da meta e o choque de energia se estendendo ao horizonte relevante da política monetária, a autoridade monetária tende a manter uma postura mais restritiva. Ao mesmo tempo, medidas fiscais de estímulo adotadas pelo governo para suavizar os efeitos do aperto monetário aumentam a necessidade de juros mais altos e de um câmbio valorizado para conter a inflação. É sobre esse equilíbrio entre guerra, petróleo, inflação, juros, câmbio e crescimento que ela fala na entrevista à revista Investidor Institucional.
Investidor Institucional – Como a UBS está vendo os efeitos da guerra sobre a economia brasileira?
Débora Nogueira – Acho que o primeiro efeito é uma inflação muito mais alta. A inflação estava caminhando para ficar abaixo de 4% este ano, mas, fazendo alguns exercícios, a gente vê que hoje ela está caminhando para 5,5%. E isso acontece mesmo com esse câmbio valorizado.
De onde vem essa pressão?
Vem principalmente da gasolina, dos combustíveis, que mesmo sem reajuste da Petrobras já subiram 6% no IPCA e ainda há uma defasagem muito grande entre o preço da refinaria e os preços internacionais, o que coloca mais pressão em cima da Petrobras para reajustar. O governo busca alguma solução para diminuir o impacto no preço final, como usar o aumento de arrecadação para reduzir o imposto sobre o combustível, mas, na nossa cabeça, como a defasagem é muito grande, é difícil não ter nenhum reajuste.
A não ser que os preços internacionais caiam. Isso pode acontecer?
No nosso cenário, mesmo com a continuidade do cessar-fogo, a gente já revisou a curva de petróleo para cima, o que deve segurar os preços internacionais num patamar mais elevado. Na nossa projeção, que vem lá de fora, do CIO Global, o barril do Brent estará em US$ 95 em setembro e em US$ 90 em dezembro, frente a US$ 65, US$ 60 antes da guerra. Então, essa alta vai exigir uma rodada de reajustes de gasolina aqui no Brasil.
Esse nível que você citou passa a ser um novo piso para o Brent?
A nossa curva hoje tem US$ 90 para dezembro e depois US$ 85 para março de 2027. O que a gente tem discutido aqui é que o evento da guerra é algo muito relevante. Mesmo com uma normalização do fluxo de navios pelo estreito de Hormuz, você demora para restabelecer a distribuição de petróleo ao redor do mundo. São cerca de 20%, 25% do petróleo global que sai da região. Então, mesmo que o conflito terminasse agora, demoraria muito a normalizar, porque são dois meses com o fluxo interrompido. Além disso, por conta das fragilidades que esse conflito mostrou, a gente vai ter uma situação em que os países serão compelidos a aumentar suas reservas estratégicas.
Essa será uma tendência?
Acho que todo mundo vai estar mais preocupado nesse sentido. A China, por exemplo, já trabalha com essa perspectiva de manutenção de reservas muito elevadas. E, se o preço cair, vai tentar aumentar ainda mais essas reservas. Então, vai ter uma demanda por compra. Nesse sentido, acho que realmente a guerra, no curto prazo, coloca um piso mais elevado para o petróleo.
E olhando para cenários mais longos?
Em cenários mais longos, se a gente tiver uma solução de paz para o Irã, com um governo democrático, e eles conseguirem aumentar a produtividade, as reservas que eles têm são grandes e podem colocar tanto petróleo no sistema que vai desequilibrar para o outro lado, pressionando os preços para baixo. Mas isso é um horizonte bem mais longo. Para o nosso horizonte, até pensando na política monetária dos principais bancos centrais, é um choque que coloca o preço do petróleo mais alto, é mais inflacionário e é um desafio para todo mundo lidar.
Em relação ao Brasil, como esse choque afeta nossa balança comercial?
Nós somos exportadores líquidos de combustíveis fósseis. Exportamos petróleo e importamos derivados, mas exportamos muito mais do que importamos. Então, o que a gente viu em março e em abril foi uma balança comercial muito mais forte, não só por preço, mas também por quantidade. China e Índia, por exemplo, que são compradores ali do estreito de Hormuz, estão buscando alternativas e comprando mais da gente.
Qual o reflexo no balanço de transações correntes?
Tem mais dinheiro entrando via balança comercial. A percepção é de que a gente vai ter um saldo comercial muito melhor do que imaginava. E, em termos de transações correntes, vai ser um balanço mais favorável também, por conta dessa balança comercial mais forte. Isso é importante.
Como esse cenário pode impactar as decisões do Banco Central em relação à taxa de juros?
Antes do choque, a gente falava em algo entre 12,5% e 13% no final deste ano, mas agora achamos que tem pouco espaço para queda. Acho que, na verdade, a discussão é se faz sentido seguir cortando. Por quê? Porque a projeção do Banco Central, e de todos os economistas, é que a inflação que o Banco Central precisa entregar em dezembro de 2027 já está fora da meta. A meta dele é 3%, mas o modelo já está apontando para 3,9% e acho difícil realmente chegar abaixo de 4%.
Mas a pressão por cortes nos juros vai se intensificar, principalmente porque é ano eleitoral. O Banco Central vai conseguir segurar?
É muito juro, de fato. Isso é um problema para as contas públicas, para as famílias, para as empresas. Mas a verdade é que eu tenho um aperto grande na política monetária e, paralelamente, uma política fiscal frouxa. O impulso fiscal que está vindo para esse período eleitoral é muito grande e o único jeito de segurar a inflação é na política monetária mesmo. Então, o canal da política monetária que sobra é o câmbio. Preciso mesmo de um câmbio muito valorizado para segurar a inflação.
Quer dizer, impulso fiscal vindo dos programas sociais do governo?
Sim, a gente está tendo vários programas, mas o principal deles é o Desenrola. E realmente o Desenrola, de alguma forma, vem para compensar o aperto da política monetária. O Banco Central coloca os juros muito altos e o Desenrola, de alguma forma, compensa isso. Claro que tem uma preocupação com as famílias de baixa renda, mas é um estímulo. Eu coloco um aperto pelo lado da política monetária, mas ao mesmo tempo tento tirar isso com outras medidas. O canal que sobra para a política monetária é o câmbio.
Na sua opinião, o Banco Central vai interromper a política de cortes de juros na próxima reunião do Copom?
O Banco Central disse hoje, num comunicado, que está cauteloso. Não quis falar de parada, mas já está piscando para uma parada. Acho que nem deveria cortar mais uma vez. A inflação já está acima da meta.
Como a conjuntura afeta as curvas de juros?
Afeta a curva curta porque eu tenho uma reprecificação do que antes era a expectativa de corte e também afeta a curva longa porque tira esse gatilho positivo. A gente vê que, nas outras economias, nos Estados Unidos, por exemplo, houve uma abertura de juros longos. Isso acaba entrando aqui também, na dinâmica de juros na curva local. Então, o resultado para o Brasil é juros mais altos ao longo da curva inteira.
E câmbio, como vocês projetam o final do ano?
No final do ano, a gente está com R$ 5,20. Mas vemos espaço para, no curto prazo, ter uma valorização mais pronunciada. É um sweet spot, um ponto ideal, para o real.
Apesar da questão fiscal e de ser ano eleitoral, a aversão a risco não tem diminuído para o Brasil. Por quê?
A gente tem discutido muito isso no grupo de pesquisa internacional do UBS. Esse movimento começou no ano passado. Com o mapa geopolítico mais incerto, eventos de quebras de cadeias produtivas, questões como minerais críticos – e o Brasil tem a segunda maior reserva do mundo –, é uma nova geografia. Por muito tempo, a riqueza global se acumulou em ativos americanos, onde tem mais crescimento, tem choque de produtividade, tem segurança institucional. Mas, na margem, esse novo equilíbrio, com uma geopolítica mais instável, pede uma diversificação. Não do estoque, mas do dinheiro adicional. E, nessa situação, emergentes estão sendo beneficiados e o Brasil, por essas questões todas, é um deles.
Quais são os trunfos do Brasil, digamos assim?
A gente é exportador líquido de petróleo, tem muito juros, tem minerais críticos. A gente estava com um valuation barato, mas agora a Bolsa brasileira se aproximou das médias históricas. A gente tem um calendário eleitoral ao qual o estrangeiro está atento também. Acho que é um conjunto que deixa o Brasil realmente bastante interessante.
Vocês, da UBS, sentem isso?
A gente teve agora, em abril, as reuniões anuais do FMI. Os economistas costumam ir para trocar ideias e tudo mais. A gente foi lá e a procura por Brasil está muito intensa. Então, os estrangeiros querem saber mais do Brasil. É um interesse que a gente vê nas reuniões mesmo.
A proximidade das eleições pode afetar esse interesse do investidor estrangeiro?
Isso não é um tema que está preocupando o estrangeiro agora. O que a gente tem de impulso fiscal este ano? No ano passado, eles seguraram o orçamento no primeiro semestre e soltaram no segundo semestre. Este ano está tendo uma antecipação, uma execução mais acelerada. Em termos de economia, do que importa para a inflação e para a dinâmica inflacionária, é muito importante, e por isso que eu preciso de muitos juros. Agora, quando o estrangeiro olha, não vai ser algo que deve afastar os investidores. Mas, para a dinâmica macro, acaba exigindo mais juros.
Qual a projeção de vocês para o PIB?
A gente vê o crescimento deste ano muito próximo do que é potencial, que é 1,8%, 1,9%, 2%. Apesar do juro muito alto, a gente tem políticas fiscais estimulativas, tem o setor externo contribuindo bastante e tem o mundo crescendo perto de 3%, mesmo com esse choque todo. Pensando nos principais impulsos dessas três frentes, que são o monetário, o fiscal e o externo, o PIB fica perto de 2% este ano.
As famílias têm uma redução da taxa de crescimento do consumo. O consumo no ano passado foi mais forte do que neste ano. Mas, pelo lado do setor externo, isso acaba compensando e o PIB acaba crescendo perto de 2% este ano.