Prós e contra da imunização

Edição 386

Uma tese conquistou rapidamente corações e mentes dos fundos de pensão brasileiros nos últimos anos: a formação de carteiras quase integralmente aplicadas em títulos públicos, com vencimentos alinhados aos passivos atuariais. A essa estratégia deu-se o apropriado nome de imunização, em sintonia com uma conjuntura em que os juros reais chegaram perto de dois dígitos ao ano, superando com folga as metas atuariais das entidades. O conflito no Oriente Médio reforçou a perspectiva de juros elevados por mais tempo, indicando que a queda da Selic pode ser mais lenta do que se previa ao final de 2025. Mas será que essa política, embora lógica no cenário atual, não contraria uma velha máxima dos investimentos: a de não colocar todos os ovos na mesma cesta?

 

Em artigo publicado na década de 50, o atuário britânico Frank Redington adaptou o conceito de imunização da vacina (contra doenças infecciosas) para a gestão de investimentos de previdências e seguradoras, definindo como “o investimento dos ativos de tal forma que fique imune a uma mudança geral na taxa de juros”.
No Brasil, a estratégia de imunização é especialmente relevante para planos mutualistas, como planos de Benefício Definido e, em certas situações, os planos de Contribuição Variável na fase de renda vitalícia, nos quais riscos e recursos são compartilhados entre participantes e assistidos. Estes planos ao longo do tempo passam a ter fluxos de pagamento bem definidos e a necessidade primordial dos ativos passa a ser garantir os pagamentos na periodicidade obrigatória, pelo prazo necessário.
Com o cenário atual de juro real elevado, tanto o juro implícito na Selic, quanto o juro dos títulos públicos atrelados à inflação, os planos encontram oportunidade de adquirir ativos com fluxos de recursos periódicos e com remuneração compatível ou superior à meta atuarial, permitindo uma carteira mais alinhada às suas obrigações futuras de pagamentos.
Um ponto importante é que o valor do passivo atuarial é atualizado anualmente, mas sem utilização efetiva das taxas de juros definidas pelo mercado. Logo, ao contabilizar parte dos ativos “na curva”, com a premissa de manutenção até o vencimento, busca-se aproximar a contabilização do ativo e do passivo. O resultado esperado é maior previsibilidade dos retornos, mitigando risco de novos déficits, mas sem deixar de reconhecer que a marcação a mercado é referência econômica relevante.
Por tudo isso, a imunização não deve ser vista como regra automática, nem como estratégia apenas de investimentos. Sua implementação demanda time técnico qualificado e experiente, com participação das áreas de investimentos, atuarial e riscos, sendo capazes de avaliar o momento de mercado, as características do passivo e os riscos envolvidos, assegurando que a estratégia esteja efetivamente a serviço da perenidade do plano. Também exige acompanhamento periódico, para avaliar reinvestimentos e mudanças na definição do passivo atuarial.
Em planos com maior volatilidade de entrada e saída de recursos, como muitos planos de Contribuição Definida, a “marcação a mercado” tende a ser mais adequada e deve ser a regra, por oferecer transparência aos participantes.

 

A imunização de passivos por meio de títulos públicos longos tornou-se o “porto seguro” do investidor institucional brasileiro. Em um ambiente de juros elevados, travar retornos acima da meta parece uma solução pragmática. Contudo, transformar essa estratégia em alocação quase exclusiva introduz um elevado risco de concentração, que pode passar despercebido. Esta concentração não tem paralelo em outros países, onde os fundos de pensão diversificam seus investimentos e isso se provou eficiente ao longo do tempo.
Carteiras excessivamente dependentes de renda fixa soberana ficam expostas a choques de mercado, como mudanças abruptas na curva de juros, inflação persistente ou deterioração fiscal. Sabemos que taxas de juros nos patamares atuais são insustentáveis no longo prazo e é justamente o horizonte de longo prazo que os gestores de fundos de pensão devem observar para garantir a perenidade dos planos de previdência.
Vale lembrar que é justamente nos momentos de alta aversão ao risco que encontramos as melhores oportunidades de alocação e que na inversão de curva tais ativos são os mais beneficiados. Quando o cenário inevitavelmente mudar, o risco de reinvestimento surgirá com força, e o custo de oportunidade terá sido imenso. Isso pode ser potencializado por uma consequência “invisível” da permanência prolongada em estratégias de imunização: a atrofia da capacidade de análise de investimentos das fundações.
Além disso, com um fechamento da curva de juros, haverá um “efeito manada”, com investidores buscando ativos de risco simultaneamente. O mercado enfrentará um crowding severo e as equipes de gestão das fundações, sem musculatura técnica ou o histórico de análise, podem ser forçadas a fazer alocações apressadas. O mais provável, no entanto, é que “chegarão na estação do trem quando ele já tiver passado”.
A diversificação não é um desvio da disciplina. É a garantia de que a fundação terá agilidade para navegar diferentes regimes econômicos. A imunização resolve o descasamento atuarial de hoje, mas pode criar uma fragilidade estrutural para o amanhã. O equilíbrio entre proteção e busca ativa por crescimento é o que realmente sustenta a solvência e a resiliência do sistema no longo prazo.