Edição 384
O refrão da música de Caetano Veloso “Fora da Ordem” ilustra um pouco o que estamos observando na alocação de capital no mercado brasileiro. O início de 2026 vem sendo marcado por uma performance estelar da bolsa brasileira, que encerrou o primeiro bimestre do ano com um retorno de 17%, e destaca-se que isso vem na sequência de um retorno de aproximadamente 34% em 2025. A última vez que o Ibovespa apresentou retorno bimestral superior para o mesmo período foi em 1999. O objetivo aqui não é dissecar as razões para esse desempenho, mas sim colocar foco nas oportunidades em outros mercados que estão passando despercebidas por parte dos investidores.
Notas do Tesouro Nacional – série B), que representam o juro real da economia, vêm sendo negociadas em patamares historicamente elevados. Para o título com vencimento em maio de 2035, a taxa permanece acima de 7% a.a. desde dezembro de 2024. As razões para esse alto patamar de taxas podem ser explicadas por diversos fatores, desde o agravamento da preocupação dos agentes de mercado com o direcionamento da política fiscal até o forte volume de emissões desses papéis ocorridas ao longo de 2025.
Sem nos atermos ao argumento de que a média histórica dessas taxas deveria servir de referência para o nível atual, dado os diferentes cenários, tanto internacionais quanto domésticos, o que parece discrepante é o que chamamos de equity risk premium (ERP). O ERP é o prêmio exigido pelo investidor para manter recursos em ações em vez de alocá-los em renda fixa e, de forma simplificada, pode ser calculado pela diferença entre o retorno esperado do mercado de ações (calculado pelo lucro por ação do índice Ibovespa) e a taxa livre de risco, em geral, representada pelas NTNs-B com vencimento em torno de 10 anos.
Após o movimento do Ibovespa em 2025, seguido pelo primeiro bimestre deste ano, o ERP do mercado brasileiro retornou a níveis observados no 1º semestre de 2021, quando, no ciclo 2016-2021, a B3 registrou 92 IPOs, em um momento de taxas de juros declinantes, que atingiram seu mínimo histórico durante a pandemia. O que se observou, na sequência, foi uma queda de mais de 17% do Ibovespa no segundo semestre de 2021 e um ajuste nas taxas de juros locais. Esse movimento ocasionou o início de um dos momentos mais desafiadores do mercado de gestão de recursos no país, no qual observamos uma migração significativa de recursos para ativos de baixo risco.
O objetivo aqui não é entrar na discussão sobre se a bolsa brasileira está cara ou barata, mas considerando que as razões que fizeram a bolsa brasileira atingir recordes recentes podem se manter no médio prazo — como o aumento do fluxo de investidores estrangeiros para mercados emergentes em busca de alternativas ao mercado de ações nos Estados Unidos —, a outra variável da equação do ERP também deveria se alterar.
Fatores adicionais podem contribuir para o fechamento das taxas de juros reais e o ajuste no ERP, notadamente a expectativa de início do ciclo de corte da taxa Selic.
Vale destacar que, desde a criação do índice IMA-B (índice da Anbima que reflete uma carteira teórica de NTNs-B), o retorno deste superou o CDI em praticamente todos os anos em que a Selic encerrou o período em patamar inferior ao de abertura — com apenas uma exceção, em 2005. Vale ressaltar que sob a ótica de diferencial de juros, as NTNs-B também parecem estar sendo negociadas com prêmio de risco atrativo. Ao analisar o spread entre os juros reais de dez anos do Brasil e dos EUA, deduzido o Credit Default Swap (CDS) — instrumento derivativo que mensura o risco de crédito soberano ao atuar como um seguro contra inadimplência —, constata-se um diferencial superior à média histórica.
É evidente que, neste momento, o custo do carrego no Brasil é muito elevado, porém esse processo de normalização do prêmio de risco normalmente é capturado apenas pelos portfólios de investidores atentos a essas anomalias de mercado. E, em geral, a magnitude desses movimentos costuma ser mais rápida e intensa que os ajustes nas carteiras de investimento dos alocadores.
Ninguém pode prever se algum evento doméstico ou global pode mudar a trajetória esperada de queda na taxa de juros este ano, mas, mesmo sem depender de uma melhora no quadro fiscal do país, há fatores que apontam para uma possível descompressão nas taxas de juros reais e uma normalização do ERP.
O popular comediante norte-americano da década de 1960 Marty Allen disse que “estudos econômicos normalmente recomendam que o melhor momento para comprar alguma coisa é o ano passado”. O cenário atual, contudo, convida o investidor a analisar o presente, evitando que a hesitação de hoje se torne o arrependimento do futuro.
Marcel Andrade, Head de Investment Solutions da SulAmérica Investimentos