Edição 370
Até o mês de junho, em ambiente difícil e de muita volatilidade, o mercado brasileiro foi um dos piores em performance mesmo na comparação com os demais emergentes, avalia Luiz Philipe Biolchini, diretor de investimentos (CIO) da Bradesco Asset Management. Ele lembra, no entanto, que hoje os prêmios estão muito elevados no Brasil em relação ao resto do mundo, o que pode sinalizar uma perspectiva favorável para o ano de 2025.
O processo de investimento adotado pelos gestores fez toda a diferença nos resultados, acredita Biolchini. “O investimento que foi feito aqui na asset em inovação, pesquisa, processos e equipes nos permitiu expandir no momento em que essa indústria encolheu e tivemos captações positivas ao longo dos últimos meses e anos”, diz.
Em rentabilidade, a tônica esteve na classe de crédito privado, que sobreviveu inclusive aos efeitos do caso de Americanas, no início do ano passado, e vem acumulando captação recorde. Em segundo lugar, veio o desempenho dos fundos de renda fixa como um todo. “A Bradesco Asset não detinha ativos de crédito das empresas que tiveram problemas em 2023, então não sofremos perdas e, ao contrário, tivemos ganhos naquele momento em que o mercado ficou machucado. Em seguida, quando houve a retomada, participamos do cenário favorável e tivemos condições de capturar prêmios. De lá para cá, temos ampliado o leque de oportunidades nessa classe”, afirma Biolchini.
A gestora mantém o perfil high grade, de empresas com maior qualidade de crédito e de rating, mas resolveu aproveitar o momento positivo para diversificar e oferecer também fundos com operações mais estruturadas. Atualmente, cerca de 5% a 10% da carteira média de crédito estão em operações estruturadas mas com o risco predominantemente concentrado em ativos bancários – recebíveis de grandes bancos.
“O objetivo é atingir retornos interessantes ao longo do tempo por meio de operações bem estruturadas e com parceiros de qualidade” diz. Atualmente, com os spreads em mínimas históricas, os resultados seguem positivos mas a casa tem evitado títulos mais longos e com prêmio de risco muito baixo. As carteiras estão posicionadas para se favorecer se houver uma correção dos spreads.
“Os prêmios de maneira geral estão enormes no Brasil em relação ao resto do mundo, e com o juro real próximo a 7% , o mercado doméstico tende a ficar completamente fora dos parâmetros internacionais”, acredita Biolchini. Ele observa que o ano de 2025 poderia ser muito positivo para o mercado de capitais, que hoje está fechado, sem novas emissões. “Só vemos novas ofertas no mercado de crédito, mas poderemos entrar num ciclo virtuoso na renda variável. Os investidores estrangeiros já estão atentos porque os prêmios são muito bons, mas a volatilidade atrapalha”, diz.
“Todos os mercados locais estão muito descontados em relação aos pares. O real está premiado e o juro não precisaria subir tanto se o lado fiscal estivesse mais equilibrado”, observa. Embora a curva futura de juros esteja precificando a preocupação fiscal do mercado, ele lembra que os indicadores econômicos não justificam esse preço.
“Encaminhadas as questões fiscais e outras ansiedades – e o bom senso indica que elas serão controladas -, o ambiente deve ser positivo para a renda fixa em 2025”, afirma. Apesar disso, a posição da casa é manter a cautela e adotar uma visão mais neutra, nem otimista, nem pessimista.
Na renda variável, as empresas acompanhadas pela asset têm tido resultados satisfatórios. No entanto, o fluxo de recursos para esses fundos mostra que o investidor olha mais para o juro real de quase 7% pago pelas NTN-B e prefere esperar que o ambiente seja de juro menor e de menos incerteza.
A curto prazo, ele não vê perspectiva favorável a não ser os prêmios elevados. “Mas estamos animados com 2025 diante do crescimento econômico brasileiro e das empresas em boas condições, então qualquer medida que venha na direção de maior equilíbrio fiscal e monetário irá favorecer o ambiente”, afirma.
Além da renda fixa e do crédito, os fundos da asset tiveram ganhos também na classe de investimento no exterior. “Agora as políticas monetárias estão entrando em patamares mais neutros e a exposição que mantivemos aos mercados internacionais favoreceu os nossos portfólios globais, que ganharam também com a variação cambial”,diz.
Já nos multimercados, ele avalia que talvez a classe tenha sido superdimensionada e passa por um ajuste relevante ao longo dos últimos três anos. “O crescimento exagerado gerou distorções na indústria e nem todos os gestores que surgiram saberiam operar os mercados internacionais. Houve um exagero nos fluxos de recursos e agora acontece uma inversão”, acredita Biolchini.
Com o novo tamanho, por outro lado, os fundos devem ficar mais gerenciáveis. “Há um grupo de gestores muito qualificados que vai ter estabilidade e protagonismo, embora não tão intenso quanto foi no passado”, diz.
Excepcionalidade americana – Os fundos expostos ao mercado acionário global tiveram performance destacada por conta de uma “excepcionalidade americana”, explica Marc Forster, head da Western Asset Management no Brasil: “A bolsa dos EUA registrou alta, na esteira do setor de tecnologia, mesmo em ambiente de juros elevados e da pressão inflacionária, o que permitiu obter resultados positivos nessas estratégias”, diz.
A construção dos fundos tem sido fundamental para garantir o retorno, avalia o gestor, e o aumento do diferencial entre o juro brasileiro e o americano deve ajudar a melhorar os resultados na renda variável.“Esse colchão vai ficar ainda maior daqui para a frente”, afirma Forster.
Entre os fundos com melhor performance, ele observa que o fundo Global Equities – Western Asset Gl Equities– acessa os mercados lá fora a partir do Brasil e dos fundos do grupo lá fora, com foco nos EUA e principalmente em tecnologia.
A classe de fundos de BDR também foi destaque, com fortes posições em papéis do setor de tecnologia. “O Western Asset Fia Bdr Nível I tem uma carteira bem concentrada, com cerca de 40 BDR, e tem carregado uma posição em tecnologia maior do que as do S&P e de outros índices, além de ter sido favorecido pela variação cambial”, diz.
Entre as melhores performances na renda variável doméstica estão o Western Asset Prev Ibrx Ativo Ações e o Western Asset Prev Ibrx Alpha Master Ações, sendo que o fundo alpha tem tracking error maior. No caso dos setores defensivos domésticos, não funcionou tão bem a decisão de manter a carteira sub exposta porque o mercado foi demandado nesses setores. “Decidimos sair dos defensivos para alocar mais em cíclicos locais, o que não deu muito certo. Mas a exposição a setores como o da construção civil, por exemplo, ajudou na performance da carteira”, afirma. Outro setor relevante foi o dos bancos, com papéis como os do Itaú e do BTG Pactual.
Em renda fixa, a gestora tem trabalhado desde meados do ano passado para ter carteiras de crédito com menor concentração e maior pulverização – “lição aprendida com a crise da Americanas”, diz Forster. Desde julho de 2023, quando os spreads vieram em queda livre, os fundos da casa aproveitaram posições vendedoras para recompor suas carteiras de forma mais pulverizada. “Focamos em LF, que sofrem menos em casos de piora no mercado porque são mais curtas, e fizemos a recomposição das posições em crédito, agora menos concentradas, uma estratégia-chave para o desempenho desses fundos em 12 meses”, diz.
No cenário macroeconômico, ele lembra que o olhar dos mercados está voltado para a situação econômica nos EUA. No Brasil, diz Forster, “a expectativa é de ver respostas mais enfáticas do governo em relação à inflação e a um compromisso fiscal que vá além de aumentar a arrecadação”.
Cautela e empresas sólidas – O crédito privado continua a registrar forte captação, mas os spreads “amassados” indicam que os retornos não serão mais tão expressivos em 2025, explica Carlos Eduardo Biteli, superintendente nacional em exercício da Caixa Asset Management. Para o gestor, entretanto, dado o atual cenário de juros, a indústria tende a continuar demandando a classe de crédito.
“O tamanho do atual ciclo de alta da Selic ainda é incerto porque vai depender muito dos dados econômicos a serem divulgados. Observamos os movimentos da curva de juros com cautela porque falta clareza para dizer se a atual precificação está justa ou não”, diz. A estimativa da casa é de que a Selic termine esse ciclo no patamar de 12% a 12,5%.
Enquanto isso, a gestão dos fundos de renda fixa está mais voltada aos títulos pós-fixados e especialmente ao crédito privado, diz Biteli. Os fundos dessa classe que aparecem como excelentes no ranking em 12 meses são, em sua maioria, fundos exclusivamente voltados ao crédito ou com pouco risco de mercado.
Entre os produtos indexados passivos, aqueles com duration baixa foram os que obtiveram melhor retorno ajustado ao risco. No fundo Caixa Expertise, a fatia de crédito é mais expressiva e o fundo chega a ter entre 70% e 75% da carteira alocados em ativos de crédito, enquanto os demais têm exposição mais moderada, em torno de 40% em crédito, com maior presença de títulos bancários e corporativos de perfil conservador.
“Não fechamos nenhum dos nossos fundos de crédito, apesar da forte captação, mas é preciso que a gestão seja cautelosa porque o prêmio ajustado ao risco diminuiu. Tudo indica que a indústria continuará a demandar crédito este ano, então não vemos razão para que haja uma abertura de spreads neste momento, salvo algum evento de problemas pontuais em empresas”, afirma. Por enquanto, ele afirma que o monitoramento das empresas que compõem as carteiras da asset tem mostrado boa qualidade de crédito.
Um possível ajuste nos spreads, avalia o gestor, deverá acontecer por meio de uma abertura natural mais adiante, à medida que o mercado perceber indicações do final do atual ciclo de alta da Selic.“Este ano já houve uma queda expressiva dos spreads, então em 2025 o retorno não deverá ser o mesmo, mas a captação dos nossos fundos tem sido bem positiva desde 2023”, informa.
Ele enfatiza que os fundos da gestora não tinham qualquer exposição aos papéis da Americanas e apenas 0,3% do patrimônio líquido estava em papéis da Light, percentual concentrado em três fundos que tem flexibilidade para assumir maior nível de risco. “A casa tem um perfil high grade e considera também o perfil de risco dos clientes, que em sua maior parte são conservadores”, conta.
Impacto dos EUA – O ciclo de afrouxamento monetário iniciado pelo Fed, com um certo nível de desaceleração da atividade econômica, indica cenário favorável aos ativos de risco e um eventual hard landing da economia americana seria o único fator capaz de mudar isso, avalia Letícia Albuquerque, head de Investment Solutions na Tivio.
Ela lembra, entretanto, que até o final de 2024 há outras derivadas que poderão trazer volatilidade para o mercado acionário global, incluindo o resultado das eleições presidenciais nos EUA. “Até agora, nenhum dos dois candidatos – Donald Trump e Kamala Harris – endereçou as questões econômicas com clareza, sendo que Trump tem sido mais vocal em relação ao corte de impostos para empresas, mas nada está muito definido”, diz.
Na asset, os fundos BV Soberano e o BV Cash estão entre os destaques em performance. Eles seguem a mesma estratégia de fundos caixa e compram majoritariamente LFTs (Letras Financeiras do Tesouro), sem qualquer risco de mercado. Há ainda um fundo de renda fixa passivo que está comprado em dólar e também carrega uma parcela de LFTs. “É um fundo cambial, usado para alocação das carteiras e comprado em dólar futuro. Sua performance veio da variação cambial e do fechamento das LFTs”, diz a gestora.
O ano foi ruim em câmbio, com uma forte desvalorização do real, ambiente em que faz sentido, estruturalmente, ter uma parcela da carteira em moeda forte. “Há outras variáveis, principalmente a fiscal, que tornam difícil apostar numa alta do real, então o fundo é comprado em dólar e usa a posição em LFT para cobrir margem”, detalha.
Dois outros fundos que performaram bem são os multimercados Top Gestor e o Manager Global, que estão na área de FoFs da asset, responsável pela alocação em gestores terceiros. “Hoje há 35 gestores locais aprovados e dez investidos no Top Gestor, fundo que busca retorno em ativos de baixo e médio risco de crédito high grade, mas pode acessar algumas emissões restritas”, explica Albuquerque.
“Em crédito privado, o ano tem sido forte para captação na indústria como um todo e parte desse fluxo foi intensificada pela alteração feita pelo Conselho Monetário Nacional nas emissões de LCI, LCA, CRI e CRA”, avalia Sami Karlik, head da área de crédito privado da Tivio. As companhias aproveitaram o primeiro semestre deste ano para emitir mais barato e os fundos indexados ao CDI foram interessantes porque esse indexador foi o principal beneficiado no curto prazo.
Dois fundos da casa tiveram maior destaque nessa área, o Tivio Banks e o Institucional. “O Institucional quase triplicou seu tamanho em dois meses de 2024, mesclando ativos de bancos, corporativos e FIDCs. Já o Banks tem só LFT e CDB e soma R$ 1,3 bilhão de PL”, conta. A área tem apenas fundos de crédito high grade mas com liquidez em prazos mais longos.
“O mercado está muito comprador de crédito e é preciso tomar cuidado para não cair em armadilhas porque a compressão de spreads exige maior rigor na análise de fluxo de caixa das empresas”, diz Karlik. Ele alerta para a necessidade de utilizar rating interno para refinar a avaliação porque os ratings das agências externas costumam ficar muito próximos entre si.
O elevado volume de papéis encarteirados pelos bancos nas ofertas primárias, que tem crescido nos últimos meses, pode ser um primeiro sinal da “virada” nos spreads, acredita. “Ficamos preparados para essa possibilidade e as carteiras estão bem defensivas”.
Ranking – Data base 30/06/2024 (arquivo em pdf)
Fundos analidados em 12 / 24 / 26 meses (arquivo em pdf)
Performance geral dos gestores (arquivo em pdf)
Melhores gestores em Renda Fixa (arquivo em pdf)
Melhores gestores em Multimercados (arquivo em pdf)
Melhores gestores em Ações (arquivo em pdf)