Edição 349
Num contexto de tremenda incerteza das mais diferentes naturezas, locais e internacionais, e que vão se somando desde o segundo semestre de 2021, o mercado entrou em polvorosa e aversão a risco, observa Marc Forster, chefe das operações no Brasil da Western Asset. Esse ambiente marcou o período de 12 meses, abrindo espaço especialmente para desempenhos favoráveis nas estratégias de crédito e de renda fixa indexada à inflação, o mix que aparece nos quatro fundos de renda fixa previdência da asset classificados como excelentes no ranking da Investidor Institucional.
“O ano de 2022 abriu sob o tema da inflação americana, em janeiro o Fed mostrou que agiria e derreteu o apetite global pelo risco. Em seguida vieram um novo surto de Covid e a guerra na Ucrânia, além do discurso cada vez mais duro dos bancos centrais dos EUA e de outros países, incluindo o Brasil”, observa.
Nesse cenário de absoluta incerteza, houve um claro descolamento entre o desempenho do mercado acionário e o dos fundos de crédito privado e de renda fixa indexada à inflação, que tiveram retorno nominal positivo enquanto o IbrX perdia 22,5% nominais. “Conseguimos superar o índice da bolsa mas houve uma queda nominal, enquanto o fundo de inflação apresentou desempenho positivo de quase 10% no período e os fundos de crédito renderam entre 10% e 11%”, diz Forster. O crédito aparece em destaque nesse cenário porque foi a única classe de ativos que não sofreu qualquer solavanco desde março de 2020 (exceto pelo próprio mês de março daquele ano, quando os prêmios abriram com força). “De lá para cá, houve estabilidade dos prêmios em patamares elevados e tem sido uma experiência favorável para os investidores”, diz.
O cenário positivo para crédito no segundo semestre de 2021 levou a asset a ampliar sua exposição nesses produtos. Fora dos fundos, em mandatos de clientes institucionais, também houve aumento da exposição a crédito estruturado porque a visão é de que as empresas estão bastante capitalizadas, o que faz com que os prêmios de crédito fiquem estáveis. Tanto para os portfólios dos fundos como para os mandatos que estão debaixo deles, foi um período positivo e que assegurou diversificação.
Aumentou a exposição a Letras Financeiras de bancos médios, como o Paraná Banco e o Daycoval, além de ativos de bancos ligados a montadoras, como a Honda. A asset também foi ao secundário para comprar mais dos mesmos ativos que já tinha. “O crédito tradicional continua com perspectiva saudável porque as empresas, em situação diferente das pessoas físicas, não estão com seus balanços em situação delicada”, diz.
Embora ainda falte visibilidade sobre as próximas equipes e políticas econômicas no governo que virá, Forster vê tendência de convergência lenta da inflação para níveis mais razoáveis em 2023, economia refreada porém sem recessão mais profunda, favorecendo as empresas que vêm de um ciclo de investimentos mais saudáveis.
Com cinco fundos de renda fixa classificados como excelentes, a BNP Paribas Asset Management no Brasil reflete um período de 12 meses que foi excepcionalmente bom em função das surpresas na alta inflacionária e que permitiu extrair retornos atrativos dessas carteiras, em especial para os produtos indexados à inflação com prazos mais curtos. “Hoje essa chave virou e as carteiras mantêm os indexados, mas o carregamento é negativo, então é preciso estar em ativos mais longos”, diz Gilberto Kfouri, head de renda fixa e multimercados. Além disso, as carteiras têm migrado para títulos prefixados porque a tendência agora, com a perspectiva de queda da inflação, é comprar ativos em IPCA mais longo mas também sair um pouco desse indexador e ir para o risco prefixado, sempre em prazos mais longos porque o curto prazo é muito impactado pela política monetária.
Os patamares de spreads dos ativos de crédito, que já caíram desde 2020, seguem acima daqueles da pré-pandemia, mas o mercado encontrou um ponto de equilíbrio e os spreads atuais estão atrativos vis a vis o risco das carteiras. “Tivemos também ganho de capital, então o crédito contribuiu bastante para o desempenho nesse período”, avalia o gestor. O fundo BNP Paribas Master FIRF Créd Priv LP Sustent IS, o primeiro da indústria a exibir o sufixo IS (investimento sustentável), foi um dos destaques no período. “O fundo tinha mais papéis corporativos do que bancários, mas tem privilegiado o crédito bancário, mais curto, frente ao corporativo, que oferece ganho maior de spread porém prazos mais longos. Como os spreads estão bons, não tem sido necessário buscar mais risco”, diz.
A asset tem atualmente mais de R$ 10 bilhões sob gestão no segmento de crédito, que tem sido muito ativo. Do ponto de vista da qualidade do crédito e do risco de inadimplência, a avaliação é de que o custo financeiro do juro elevado para as empresas, durante algum tempo, será compensado pelo baixo nível de alavancagem. “O custo deverá machucar um pouco as empresas mas não afetará o nível de risco de crédito”, afirma Kfouri. O mercado de crédito mudou muito com a pandemia e sua liquidez aumentou bastante por conta dos resgates da pessoa física. Além disso, avalia Kfouri, esse movimento produziu uma “limpeza” dos passivos porque saiu o varejo e vieram mais os institucionais e os gestores de hedge funds com mesas de crédito, o que melhorou o perfil do passivo de crédito no mercado.
A alteração relevante nas taxas de juros em 12 meses, aliada à gestão ativa de crédito, com atenção permanente ao mercado primário mas girando o portfólio também no secundário, contribuiu para o desempenho positivo de cinco entre os fundos de renda fixa da BTG Pactual Asset Management classificados como excelentes nesta edição. “São carteiras de operações indexadas ao CDI mais um spread de crédito”, diz Eduardo Arraes, gestor responsável pela área de crédito/renda fixa.
No final de 2021, foram zeradas as posições em ativos dos setores de construção civil e varejo, antecipando os resultados dessas empresas, que de fato acabariam por sofrer mais em 2022, e privilegiados os ativos das áreas de infraestrutura, rodovias, saneamento e energia, além da exposição a créditos de bancos. Esse posicionamento continua a valer mas, como o cenário eleitoral aumentou a volatilidade, a exposição a crédito tem sido parcialmente reduzida nos últimos meses para aumentar o caixa. “Nos próximos dois meses vamos manter foco em setores mais defensáveis e com um pouco mais de liquidez”, informa Arraes. Ainda que haja risco de alguma inadimplência por conta da pressão dos juros, a questão é focar em empresas com balanços fortes.
O nível de alavancagem, por sua vez, subiu mas ainda é confortável. Arraes lembra que as empresas emissoras de debêntures, por exemplo, estão entre as melhores oportunidades do País e 80% a 90% das emissões têm saído pelo menos com rating duplo A ou triplo A.
A definição do patamar do juro é sempre importante, por ser o benchmark dessa indústria, já que o CDI mais alto aumenta o fluxo de recursos e baixa a pressão por spreads, o que permite aos fundos rodarem melhor. “A perspectiva é de que o mercado continue assim, apesar das projeções indicarem alguns cortes de taxas em 2023, e ainda vemos um fluxo importante para esse mercado. CDI alto, alavancagem interessante e spreads atrativos são os fatores que deverão continuar a alavancar a indústria”, diz.
Com R$ 40 bilhões em ativos sob gestão, dos quais R$ 13 bilhões em crédito privado, a Icatu Vanguarda aparece no ranking com sua estratégia de crédito privado classificada como excelente no período de 12 meses. Os dois fundos contidos nessa estratégia (Icatu Vanguarda Créd Priv FIRF LP Icatu Vanguarda Créd Priv Instit FIRF ) apostam na gestão ativa feita pela mesa de crédito, no perfil de risco high grade e que tem com presença forte também no mercado secundário.
A compra e venda de ativos é o ponto focal das estratégias, que este ano, até julho já havia feito um giro de carteira superior a R$ 6 bilhões, informa o sócio Bruno Horovitz.”Até agora foram R$ 4,7 bilhões comprados e R$ 1,6 bilhão vendidos, ou seja, o portfólio girou mais de uma vez”, conta. Por ser uma gestora high grade, parte relevante do alfa vem da otimização do carrego da carteira com compras e vendas, o que ajuda a contribuir com o retorno.
Horovitz vê uma expressiva evolução da gestão, assim como a maior maturidade desse mercado ao longo do tempo. “Dez ou quinze anos atrás, olhava-se o balanço da empresa pra avaliar se ela sobreviveria ou não e era preciso “acender uma vela” para que ela desse certo”, lembra. Hoje isso mudou e, embora gestores mais tradicionais ou aqueles mais novos ainda usem o modelo de buy and hold, a asset procurou evoluir junto com a indústria, montou sua mesa de gestão de crédito em 2012 com analistas voltados a agilizar as operações de compra e venda. “Quando esse mercado ganhou tração, entre 2017 e 2018, a equipe já estava pronta para isso”, afirma.
Os dois fundos excelentes da asset são enquadrados na Resolução CMN 4.994 e podem comprar ativos de infraestrutura de capital fechado, dentro do limite legal. “Então temos usado esse limite no máximo para comprar debêntures de infraestrutura, o que ajudou muito”. Os derivativos são usados para transformar esses ativos, atrelados ao IPCA, em CDI, em emissões menores, outro fator que contribuiu para o resultado dos fundos.
As perspectivas para os fundos de crédito levam em conta que o juro continuará alto por muito tempo, o que beneficia a captação para a renda fixa, e deverá continuar irrigando a liquidez dessa classe. “Além disso, pode haver uma melhora da economia daqui para a frente, na margem, inclusive com uma melhora estrutural nas empresas”, acredita.
Para o mercado de crédito privado, os 12 meses desde julho de 2021 refletiram as condições do mundo saído do segundo lockout da Covid-19, naquele momento ainda com falta de clareza sobre os mecanismos da inflação global e sem o impacto da guerra na Ucrânia, que veio no início deste ano. “No Brasil de meados do ano passado, porém, já estavam presentes os sinais do aperto monetário, mas as empresas estavam saudáveis e o que se projetava era uma realocação de dinheiro para a renda fixa e o crédito privado, que aconteceu de fato”, lembra Laurence Mello, gestor responsável por estratégias de crédito privado da AzQuest, que tem R$ 14,4 bilhões sob gestão em fundos dessa classe .
À medida que a remuneração ficava mais interessante e aumentava a migração para a renda fixa, os gestores passaram a ter que decidir entre colocar as carteiras “para trabalhar” ou ficar com mais caixa. “Olhamos para o cenário e vimos empresas saudáveis, que estavam parrudas e com muita rentabilidade, então consideramos esse ambiente e o cenário macro, que era pertinente para elas; diante disso, entre 2021 e 2022 fizemos a renovação da carteira de modo a consumir mais o caixa e ir normalizando o seu nível”, conta.
Em fevereiro deste ano, a casa preparou seus fundos para o período eleitoral mais turbulento e aumentou um pouco o caixa, mas à medida que foi piorando o cenário externo, ampliou a alocação nas empresas que estavam saudáveis, o que ajudou na rentabilidade das carteiras. “Procuramos fazer análise macro e de crédito ao mesmo tempo em que analisamos caso a caso as empresas e chegamos a reduzir o caixa dos fundos entre maio e junho para comprar mais ativos”, afirma.
Como resultado, as carteiras estão bem alocadas e confortáveis porque a economia brasileira tem crescido e a gestão vê 2023 com tranquilidade – em algumas empresas esse conforto pode adentrar 2024 –, independente do resultado eleitoral. “Vamos analisar depois se haverá alguma mudança institucional no país ou uma eventual ruptura no sistema mas o nosso portfólio está bem encaixado para atravessar o período de 2023 a 2024, com duration de cinco anos”, diz.
A visão é construtiva diante do resultado das empresas e do cenário macro favorável, o que fundamenta as perspectivas para os dois fundos de crédito classificados como excelentes no ranking, o AZ Quest Valore FIRF Créd Priv e o AZ Quest Luce FIC FIRF Créd Priv LP, estratégias com perfil conservador, resgate rápido e que privilegiam grandes empresas consideradas como o “filé corporativo”. O Luce só aloca em ativos de empresas que tenham nome e balanço bonitos, que sejam familiares aos investidores em geral.
No Valore, por sua vez, a gestão se permite investir também em empresas que não sejam tão conhecidas desde que sejam parrudas e tenham balanços fortes. “O investidor quer um retorno atrativo diante do CDI e está disposto a correr um pequeno risco para isso, o que significa que nós, gestores, precisamos minimizar o risco e extrair alfa. São dois mandatos em que o investidor prioriza minimizar o risco mas não aceita perder do CDI”, explica.
Melhores gestores em Renda Fixa (arquivo em pdf)