Edição 358
O período de 12 meses até abril passado não foi trivial para os gestores de fundos de investimento imobiliário (FIIs). Houve um pouco de tudo, desde a inflação em disparada no cenário local e no internacional, até as incertezas eleitorais e dúvidas sobre o tratamento que seria dado às questões político-fiscais no novo governo. No início deste ano, veio o impacto da crise deflagrada pela Americanas, que abalou o mercado de crédito, revelou a fragilidade de inquilinos “triple A” e afetou, ainda que temporariamente, a confiança do investidor nos fundos de recebíveis, que vinham surfando a necessidade de crédito das empresas.
“A única coisa estável nesse período foi a necessidade de conviver com o juro muito alto, um fator que sempre atrapalha os ativos alternativos. Diante da Selic elevada, o investidor migrou para o CDI e outros ativos; houve fortes oscilações nas cotas dos fundos e não houve ambiente para fazer captação externa de recursos”, lembra Rodrigo Abbud, sócio da VBI Real Estate, que tem R$ 8 bilhões sob gestão. Dos 13 FIIs da casa, dois deles de crédito, nenhum encontrou nesse período ambiente favorável para captar recursos externos para investir. “A escassez de recursos sempre traz oportunidades de fazer bons negócios, mas faltou o lado da captação”, observa.
Nesse cenário, sofreram menos os fundos de crédito, que alocam em recebíveis imobiliários, (em especial os Certificados de Recebíveis Imobiliários, os CRIs). enquanto os fundos “de tijolo” pagaram o preço da correlação desfavorável direta com a taxa de juros e inflação alta.
A situação começou a mudar gradualmente no segundo semestre do ano passado e ganhou fôlego nos últimos meses, em particular depois que a curva futura de juros passou a sinalizar o início de um ciclo de baixa da Selic. “De 90 dias para cá, a realidade da queda do juro já entrou no consenso do mercado, o humor melhorou para os FIIs de modo geral e começou a ser feito um rebalanceamento de carteiras em que o dinheiro migra do crédito para os ativos imobiliários físicos, em busca de capturar as boas barganhas”, diz.
Embora o investidor pessoa física continue cauteloso e firme na renda fixa, esperando pelo início efetivo da queda do juro, os investidores institucionais já começaram a flexionar seus músculos no sentido de buscar oportunidades em FIIs. “O institucional percebe essa mudança e é o primeiro a reagir, incluindo fundos de pensão, family offices e wealth management”, afirma Abbud.
Na comparação entre os fundos “de tijolo” e os “de papel”, contudo, o ambiente em julho continua a ser pouco mais saudável para os FIIs de crédito, avalia. Com o juro ainda elevado, eles mantêm o apelo devido aos retornos atrativos, em torno de CDI mais 4% a 5%, o que garantiu retornos em torno de 18%. Para a pessoa física, a isenção fiscal aumenta esse atrativo, “Os fundos de papel têm tido um bom comportamento tanto nas emissões quanto nas estruturações de negócios, frente à escassez de recursos para financiar as empresas. As oportunidades para concessão de crédito trouxeram resultados positivos”, diz.
O FII CVBI11, explica Abbud, é um fundo de CRIs que saiu beneficiado pela experiência da casa no mercado de ativos imobiliários, o que permite identificar os gargalos e avaliar os projetos e garantias. “Essa expertise que temos no tijolo é relevante também para avaliar as carteiras de recebíveis. O fundamental é que o fluxo de recebimentos seja saudável e que haja garantias adicionais porque não queremos receber imóveis como garantia”, diz. Como resultado, ele afirma que as carteiras atravessaram esse período sem inadimplência, “o que é a consagração de um fundo de crédito”, diz. Não foi preciso renegociar nada, nem abrir mão de taxas compatíveis com o mercado. “O FII recebeu o que foi acordado”, afirma.
Do lado dos fundos que investem em imóveis físicos, o mercado de lajes corporativas, que sofreu desde a pandemia e recebeu uma pá de cal com a disparada da Selic, vem reagindo e mostra que a função do escritório continua importante na cultura corporativa brasileira, acredita o gestor. Mas é preciso usar a criatividade para explorar oportunidades. “Temos um fundo listado de escritórios e queríamos captar, mas não havia disponibilidade dos R$ 210 milhões necessários no mercado, então fomos criativos e oferecemos esse valor em cotas do fundo, com um pequeno percentual em dinheiro que foi negociado com os vendedores, e assim conseguimos os recursos”, conta Abbud.
Passados dois anos em que as janelas estiveram bem fechadas para novas ofertas de FIIs e para os IPOs de FIIs “de tijolo, podemos dizer que tivemos boas oportunidades de comprar cotas de fundos nesse período, com descontos de 20% a 30%”, explica Anita Scal, sócia responsável pela área de investimentos imobiliários (“de tijolo”) e de fundos de fundos (FoFs) da Rio Bravo Investimentos.
Ao olhar para as carteiras, era perceptível que os FIIs valiam muito mais, com preços abaixo inclusive do custo de construção de novos imóveis na avenida Faria Lima, por exemplo. Os investidores agora começam a voltar ao mercado, observa Scal, mas esse movimento ainda é lento. “O momento é favorável para novas ofertas e para o crescimento do mercado de FIIs. Se o segundo semestre deste ano trouxer de fato os cortes de juros esperados, será um momento positivo para surgirem novas captações e emissões”, diz.
Com R$ 12 bilhões sob gestão em FIIs e perfil mais voltado aos investidores institucionais, que respondem por pelo menos 25% das cotas, a casa tem atualmente 25 fundos e vê espaço para crescer diante da nova perspectiva do mercado. A redução da Selic, ainda a taxa fique em dois dígitos por algum tempo, mais perto dos 9% do que dos 14%, já tende a ter efeito importante nesse mercado avalia Scal. “Nosso perfil sempre foi mais de institucionais do que de varejo, olhamos muito para a qualidade dos ativos e não compramos grandes volumes”, diz. A recorrência contínua dos resultados dos fundos e a preservação do patrimônio são os objetivos.
Além disso, nos últimos anos a gestora passou a prestar consultoria para os fundos de pensão e avaliar o que fazer com os seus ativos imobiliários durante a crise, procurando maior aproximação com esse público. “Muitas dessas entidades tinham políticas de investimento aprovadas para alocar em FIIs, mas do nada saíram dessa classe. Agora estão voltando e buscam mais dividendos, retorno e liquidez”, afirma. Os fundos listados que investem em shopping centers e prédios corporativos são as maiores demandas, em especial os shoppings, que por terem sido mais atingidos desde a pandemia, agora foram os primeiros a recuperar valor. “A vacância no segmento está muito reduzida e os valores de locação já subiram, embora não tenham voltado ainda aos níveis de 2019/2020”, afirma. O desconto para os fundos de tijolo hoje está entre 15% e 20%.
Para os fundos de crédito imobiliário, a crise da Americanas e da Light, entre outras empresas, não impediu que os FIIs de recebíveis passassem bem pelo pior momento. “Os CRIs são resilientes e têm garantias reais, então a volatilidade desse mercado aconteceu mais por conta dos juros e de algumas necessidades de renegociações e ajustes, mas os investidores aprenderam que isso faz parte do jogo do crédito”, afirma Evandro Buccini, sócio e diretor de gestão de crédito e multimercados da Rio Bravo.
O diferencial veio da forte correlação dos papéis com a taxa de juro soberana e pela capacidade desses fundos substituírem ativos rapidamente em períodos mais difíceis. “Os FIIs de crédito sofreram com a voltatilidade do período pós-eleitoral, ainda em 2022, e depois com a crise de crédito no início deste ano, o que gerou uma tempestade perfeita, mas passaram bem pela turbulência e muitos deles já estão perto do valor patrimonial”, afirma. Os descontos para os FIIs de papel em relação ao patrimonial chegaram a 10% ou 15% nos piores momentos.
Os FIIs de crédito de high grade (RBHG11) e de high yield (RBHY11) da asset utilizam uma mistura de indexadores, mas a gestão olha mais para o risco dos papéis do que para os indexadores. “Até porque somos agnósticos em relação aos indexadores”, explica. Ao longo dos 12 meses até abril, a preferência foi maior para comprar, estruturar e originar ativos atrelados ao CDI, mas atualmente essa proporção está mais equilibrada. Cerca de 50% em CDI e 50% em IPCA. “Nossos principais diferenciais nos dois fundos são a constância e a previsibilidade no pagamento de dividendos, inclusive divulgamos duas vezes por ano um guidance de expectativas”, diz.
A gestão está preparada para o início do ciclo de queda do juro e da inflação e não está distribuindo tudo o que poderia em dividendos. “Estamos guardando um pouco para distribuir renda até o final do ano”, afirma. Apesar das boas oportunidades para ir às compras, ele explica que as ofertas no mercado caíram 50% no primeiro semestre.
“A janela de ofertas está se abrindo. mas lentamente. Por enquanto elas são poucas, têm menores volumes e estão concentradas nos grandes gestores e nos grandes distribuidores”, conta. Se houver condição, serão feitas novas captações para os dois fundos da asset no segundo semestre, para aproveitar melhor as oportunidades de compras e renovar as diversas safras, uma vez que são fundos perenes.
A atenção está voltada ao financiamento de ativos imobiliários como loteamentos e incorporações e o conjunto de papéis é sempre muito pulverizado. São mais de 40 operações no fundo high grade e cerca de 30 no fundo high yield.
Com dois Fundos de Fundos (FOFs) voltados ao investimento no mercado imobiliário – o fundo listado BCIA11, com patrimônio líquido de R$ 404 milhões, e um FOF multimercado institucional com patrimônio líquido de R$ 115 milhões, este dedicado apenas a fundações, a Bradesco Asset Management identifica um vento a favor importante para esse mercado, principalmente do início do ano para cá.
A perspectiva dos próximos meses é positiva, avalia Rodrigo Santoro Geraldes, responsável pela área de renda variável. “O primeiro movimento, ligado à sinalização da curva de juros futura, combina o retorno do apetite dos investidores pessoas físicas, que voltarão a ser atraídos para os FIIs, e os resultados das próximas reavaliações de patrimônio dos fundos de tijolo. Com a queda da taxa de desconto, essas reavaliações tendem a ser positivas, o que afetará as cotas”, aponta.
O segundo movimento, esperado mais para o segundo semestre de 2024, será o aumento da demanda pelos ativos imobiliários em si, graças à queda da inflação e a projetos de expansão das empresas de lajes corporativas e de logística, o que trará uma dinâmica mais favorável para os preços de locação.
Os FOFs da asset têm movimentado tanto fundos de tijolo quanto de recebíveis, mas já há uma redução gradual das posições de recebíveis para aumentar o percentual de ativos reais. “Isso já acontece desde o início deste ano e os grandes destaques no primeiro semestre foram os fundos de shoppings, seguidos pelos de lajes corporativas e de logística”, afirma.
Os dois fundos têm portfólios semelhantes e a performance obtida em 12 meses foi devida à grande exposição em recebíveis, Na virada do ano isso mudou para maior participação de ativos reais, mais sensíveis à perspectiva de queda dos juros, o que garantiu a performance acima do índice no período. O percentual de ativos financeiros, que era de 45% a 50% do total, caiu para 35% atuais. “A principal tendência hoje é basicamente ativos de lajes, que serão reprecificados pelo juro e em seguida pela melhora na demanda e nos aluguéis”, diz.
O impacto da taxa de juros sobre o patrimônio líquido dos FIIs vai acontecer nas próximas reavaliações, o que significa que os PLs ainda estão descontados, lembra Sara Tonello, gestora de FIIs da casa. “A maior recuperação tem sido em lajes e shoppings, enquanto nos galpões logísticos o custo da construção subiu e as novas obras hoje são feitas com preços acima do que no pré-pandemia, o que significa que os valores de locação têm que ser mais altos para justificar os projetos”, explica.
Com a reabertura do mercado para os FIIs, a visão é otimista tanto para 2023 quanto para 2024 e aumenta o interesse em novas captações para aproveitar oportunidades. Ela avalia que somente no segundo semestre e ao longo do ano de 2024 a performance desses fundos terá valorização acima do IFIX.
BNP Paribas aposta em carteira imobiliária de alta liquidez
Para explorar a expertise do grupo francês no mercado europeu de real estate, a BNP Paribas Asset Managent lançou no mercado brasileiro o seu primeiro fundo de investimentos imobiliários, um veículo de gestão passiva dedicado exclusivamente aos investimentos dos fundos de pensão nessa classe.
O objetivo é ter uma estrutura eficiente que replica a carteira do IFIX L, explica Rodrigo Buti, gerente de investidores institucionais. O indicador IFIX L, criado em 2021, reflete o desempenho médio das cotações dos fundos imobiliários mais líquidos negociados nos mercados de bolsa e de balcão organizado da B3. O novo fundo, por sua vez, recorta a carteira do IFIX L, que tem hoje 68 FIIs contra os 117 FIIs que compõem a carteira do IFIX tradicional. Nesse universo há tanto fundos de tijolo quanto de papel.
A opção da asset foi por lançar um Fundo de Fundos (FOF) multimercado institucional, não estruturado, que traz a vantagem de não consumir o enquadramento das carteiras dos fundos de pensão nos limites da Resolução 4.994, uma vez que ele entra na caixinha dos FIIs.
“A ideia é replicar o índice da maneira mais próxima possível e explorar o potencial de valorização que existe caso o novo ciclo de queda do juro repita o que houve entre 2016 e o final de 2019, com a queda da Selic na época”, diz Buti. Naquele ciclo, o índice imobiliário disparou de 1.900 para 3.200 pontos.
O mercado de real estate é muito relevante para a asset na Europa, diz Buti. Aqui ele já é desenvolvido, mas ainda tem muito potencial para crescer. “Mesmo olhando pela perspectiva dos negócios com REITs nos EUA, o mercado brasileiro tem bastante espaço para crescer e a casa tem essa expertise”, afirma.
A estratégia da gestão é passiva, atrelada ao índice, e o fundo, que começou a operar no dia 13 de dezembro de 2022, já conta com uma fundação cliente.A meta, diz Buti, é atingir patrimônio líquido de R$ 300 milhões a médio prazo, um alvo calculado com base no volume negociado pela indústria no Brasil.
A aposta leva em conta ainda que o apetite das fundações brasileiras pelos FIIs já avançou expressivamente. “Temos recebido políticas de investimento que já incluem o IFIX entre os seus benchmarks”, afirma.
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