Edição 348
Com dois fundos de fundos imobiliários passivos, um direcionado à fundos de tijolos e outro a fundos de papéis, a Inter Asset só conseguiu melhorar o foco de ambos quando decidiu, no início deste ano, trocar o benchmark de ambos. A gestora trocou o IFIX, índice que engloba tanto os fundos de papéis os de tijolos, pelos indicadores da Teva, que possui uma versão para fundos de tijolo e outra para papel. Além de mudar o índice, a Inter mudou também os nomes dos fundos.
O antigo IFIE11 virou ITIT11 e seu objetivo é replicar o desempenho do Índice Teva de Fundos Imobiliários de Tijolo, enquanto o antigo IFID11 virou ITIP11, que busca o mesmo com o Índice Teva de Fundos Imobiliários de Papel. Ambos adotam o conceito de gestão passiva. Segundo o sócio e diretor de investimentos imobiliários da Inter Asset, Daniel Viana, “a decisão de mudar de índice aconteceu no final de 2021. Decidimos mudar para ter uma carteira de cotas de FIIs que refletisse melhor a estratégia selecionada”, diz.
Segundo ele, o Teva faz a leitura das carteiras, ticker a ticker, sem depender de sua descrição ou classificação, para identificar se os ativos são de papel ou tijolo, fazendo uma segregação efetiva. “Se um fundo de papel compra muitas cotas de fundos de tijolo, ele desenquadra e podemos identificar isso. Com esse novo índice, conseguimos ser mais assertivos”, afirma.
Entre as vantagens da adoção do novo indicador está o fato de que antes os fundos tinham uma limitação da quantidade de ativos, que levava a uma seleção adversa, analisa Viana. Hoje não há um número fixo de FIIs, eles vão entrando e a gestão vai se ajustando a isso.
A gestora se propõe agora a fazer um trabalho junto aos institucionais, especialmente às fundações de pequeno porte. “Para os planos CD, que precisam ter uma liquidez diferente nas alocações, esse tipo de fundo pode ser uma exposição eficaz ao setor de FIIs, tanto em papel como em tijolo, equilibrando as duas carteiras, com prazos mais longos e mais curtos; é um instrumento útil porque não tem o risco de um gestor específico, diz.
“Além da alteração do índice de referência, recentemente mudamos também o regulamento do fundo de tijolo porque ele era muito restrito, como um fundo passivo ‘puro sangue”, afirma. Por conta dessa limitação, no rebalanceamento feito em 2021 teve que vender alguns ativos com prejuízo e ficou dois meses sem distribuir dividendos, o que gerou impacto negativo.
A reforma de regulamento, que também vale desde o início de janeiro, deixou a carteira “menos puro sangue” no sentido de replicar o que o mercado está fazendo, ganhando um pouco mais de flexibilidade no timing de compra e venda de ativos. “Hoje a carteira de papel está mais próxima do índice do que a de tijolo, mas essa última, embora continue a ser passiva, indexada, passou a ter um componente ativo”, explica.
A mudança permitiu ao ITIT melhorar sua valorização e distribuir mais, porque dosou melhor a velocidade de rebalanceamento. Como resultado, o fundo saiu de uma situação de 15% a 16% de desconto para apenas 1% de desconto em relação à cota patrimonial. A gestora também contratou market makers e está fazendo um trabalho educacional sobre investimentos passivos.
Analisando especificamente o segmento de fundos de tijolo, Viana projeta maior volatilidade nos próximos meses porque o ciclo de investimento em imóveis físicos é muito longo e esse mercado é sempre um pouco indefinido, o que torna mais difícil acertar o timing exato entre demanda e oferta, assim como a precificação dos ativos. “Há também o fato de que, no Brasil, esses fundos sofrem a distorção de preços causada pelos juros altos. No atual cenário, o institucional, e principalmente os estrangeiros, têm feito posições gigantescas em NTN-Bs e há vários incentivos negativos pra investir em imóveis, inclusive da regulação”, analisa.
Os últimos dois anos não foram positivos para os fundos de fundos, principalmente dos que seguem o IFIX, pois se vão melhor que o índice quando esse vai bem também vão pior que ele quando vai mal. “É natural que os FoFs imobiliários tenham apresentado um desempenho ruim frente a um IFIX ruim, porque quase todos os FIIs – lajes galpões, shoppings e outros – estão com algum tipo de desconto, exceção apenas para os fundos de papel” lembra Rodrigo França, sócio e gestor de FoFs da Devant Asset.
Como resultado, os FoFs imobiliários estão duplamente descontados: a primeira camada de desconto, aquele que incide sobre as cotas dos FIIs que foram adquiridas, gira em torno de 17% a 18% e pode chegar a 25%. Mas, como os FoFs em si também estão descontados em 15% a 20%, o desconto total pode chegar a 40% ou 45%.
O motivo que abalou esses fundos, entretanto, também abriu espaço para comprar boas carteiras, que estão descontadas sem que haja motivo para isso, diz o gestor. Nos fundos em que os FoFs investem não houve uma redução generalizada de dividendos, indicador que em alguns casos até aumentou graças à parcela de ativos de papel que estão nas carteiras. “Em função disso, embora seja difícil para nós comprar outro FoF, é o que temos feito nos últimos três meses porque enxergamos um desconto grande e um carrego idem, com a possibilidade de ter ganho de capital lá na frente”, diz.
A prática, impensável até antes da pandemia, quando os FoFs estavam com ágio, tem sido adotada por outras casas no mercado há cerca de um mês, afirma França. O percentual de outros FoFs na carteira do fundo da Devant está em 2% e a gestora pretende aumentar isso a curto prazo, para chegar até 6% potencialmente. “Na hora de comprar esses FoFs levamos em conta o modelo proprietário, numa análise que utiliza mais de 200 variáveis, mas de modo geral o que pesa mais é a liquidez e o histórico do gestor, não só em relação ao dividend yield mas a quanto andou sua cota patrimonial”, conta.
Também são analisadas as teses de investimento para saber qual é o potencial para destravar valor porque a cota é marcada a mercado no secundário mas pode eventualmente não estar bem precificado para que se possa compreender o seu potencial de fato. Outro fator considerado é a quebra de setores que está na carteira dos FoFs porque alguns pagam bem mais por estarem muito concentrados em recebíveis ou em lajes.
A perspectiva para os próximos seis a doze meses não admite muito otimismo, acredita o gestor. “Com o CDI de dois dígitos, os FoFs não vão andar bem no secundário mas vale a pena montar posição agora porque haverá upside”, afirma. A carteira do FoF da asset tem cotas de fundos de CRI ou compra esses papéis diretamente, classe de ativos que respondia por 45% dos ativos em junho, caiu para 40% em julho e deve ser ainda mais reduzida.
Os recebíveis foram vitais para surfar esse período crítico. “Abrimos um gap de 6% contra o IFIX justamente por isso. O nosso FoF tem 14 meses e, de 12 meses para cá foram os recebíveis que ajudaram a segurar”, diz. Agora, à medida que reduz os CRIs, a gestão aumenta o percentual de logística na carteira, que saiu de 30% e já está em 33% a 34%, com tendência a aumentar mais. Lajes corporativas representavam 18% e não devem sair desse patamar, mas shopping e outros ativos de varejo podem crescer.
O próximo movimento mais forte, porém, será mesmo a redução dos CRIs para aumentar logística, que corre o menor risco de demanda. “Nas boas praças, há uma possível pressão positiva de demanda por ativos que ficam a 30% ou 40% quilômetros das capitais e, em alguns casos, estão descontados, então vamos olhar com maior carinho. Os ativos ligados a lajes corporativas também estão descontados porém ainda há muita discussão sobre o seu potencial de demanda já que é muito sensível à evolução do PIB”, diz. Outra iniciativa adotada em 2021 foi operar na ponta vendida em FIIs e começar a fazer aluguel de cotas desses fundos, o que permite fazer arbitragem no mercado secundário. “Às vezes conseguimos condições melhores para reduzir risco no secundário e travar esse ganho com risco mínimo”, conclui.