Edição 338
Do impacto da pandemia à aceleração do ciclo de aperto monetário, o mercado de Fundos de Investimento Imobiliário (FIIs) viveu um atípico período de incertezas em 2020, acrescido do solavanco causado pelo anúncio da proposta de reforma tributária em 2021. Apesar disso, registra forte crescimento do volume anual de negociações em relação a 2019 e segue em alta. Estudo feito pela Aditus revela que esse volume subiu de R$ 32 bilhões em 2019 para R$ 49 bilhões no ano passado e ao final do primeiro semestre deste ano já havia atingido a marca de R$ 30 bilhões. O estudo avaliou 196 FIIs com valor de mercado de R$ 107 bilhões e patrimônio líquido de R$ 85 bilhões. O maior segmento é ocupado pelos FIIs “de papel”, lastreados em títulos da dívida imobiliária como CRIs e LCIs, que ganharam impulso à medida que as pressões da inflação e da alta da Selic aumentaram as perspectivas de taxas de retorno para os investidores.
Ao mesmo tempo em que cresciam os volumes, ganharam corpo os lançamentos de FIIs lastreados em imóveis para o segmento de logística, aquecidos pelo crescimento do comércio eletrônico e maior demanda por espaços de armazenagem, aponta o sócio da Aditus, Nathan Batista. “Quando olhamos para a composição do índice IFIX, ainda permanece a elevada concentração nos dez maiores fundos do mercado, mas entre esses hoje constam alguns fundos de logística. Também aparecem com destaque os fundos de dívida imobiliária, que ganharam espaço em detrimento dos ativos ligados a shopping centers e lajes corporativas. “Os FIIs de laje exigem hoje uma reflexão maior, por causa das revisões de espaços pelos locatários, mas não houve derretimento desse segmento”, afirma Batista.
Na avaliação da Rio Bravo, assets que têm R$ 12 bilhões sob gestão majoritariamente no segmento de FIIs de tijolo, que incluem uma parcela de R$ 600 milhões em fundos de fundos (Fofs) imobiliários, a incerteza da Covid-19 trouxe impacto forte no início de 2020 e todas as cotas listadas caíram bastante. “As cotas não caíram por conta dos ativos em si, que continuaram lá, mas olhando retrospectivamente aquele período vemos que o grande choque foi no varejo, com os FIIs de shoppings como os grandes perdedores, sem distribuir dividendos”, afirma a sócia e diretora de fundos imobiliários da casa, Anita Scal.
Os fundos de logística com ativos bem localizados foram os vencedores e muitos deles, com contratos atípicos de aluguel, conseguiram manter a renda inalterada. A gestora dá sempre uma perspectiva de TIR para seus investidores, que varia bastante de acordo com a estratégia. No FII do shopping Higienópolis, por exemplo, que foi o primeiro listado no Brasil, essa taxa de retorno é gigante, mais de 200% acima do CDI. “De 2020 para cá, temos conseguido entregar as taxas de retorno previstas”, informa a executiva.
Passado o pior momento da crise, no final do ano surgiu o complicador da elevação da Selic, que tem correlação negativa com os fundos imobiliários. “Mas o juro no Brasil ainda continua baixo, mesmo considerando a alta prevista para a Selic, então esse não deverá ser um impacto negativo para os fundos embora precise ser monitorado com cuidado”, afirma Scal. O IFIX segue negativo neste ano, apesar de ter se recuperado um pouco com o afastamento da proposta de taxação dos fundos.
Já os Fofs, que são atrelados aos FIIs de varejo, ainda sofrem mas há uma perspectiva de retomada de faturamento dos shoppings neste segundo semestre, embora um pouco abaixo dos níveis do segundo semestre de 2019. No segmento de lajes corporativas a retomada já teve início, “até porque as pessoas não aguentam mais trabalhar em casa”, avalia a diretora.
“A questão é que, para o bem e para o mal, a volatilidade dos FIIs aumenta muito a qualquer notícia divulgada e por qualquer motivo. Temos que lembrar que 80% dos passivos estão alocados junto a pessoas físicas e mais de 70% delas investem valores pequenos, inferiores a R$ 50 mil, então é preciso que a indústria trate de educar esse investidor”, acredita Scal.
Dos R$ 12 bilhões sob gestão na área de tijolo e Fofs da Rio Bravo, cerca de R$ 6 bilhões estão em FIIs listados, incluindo corporativos, residenciais, logística, shoppings/varejo (comércio de rua e redes bancárias) e uma tese de FII educacional. No varejo, os contratos atípicos garantem a previsibilidade e os rendimentos não foram afetados. O FII educacional, com patrimônio de R$ 300 milhões, também tem contratos atípicos e prazos longos. A gestora pretende sair com novas ofertas em quase todas essas estratégias este ano, à exceção do segmento corporativo porque ele ainda está muito descontado – mais de 20% de desconto nas cotas -, informa Scal. “Esse segmento vai crescer a partir do próximo ano porque tem muitos ativos de boa qualidade mas ainda não dá para fazer emissões com as cotas tão descontadas”, avalia.
O mercado divide muito claramente os “queridinhos” de antes e de depois da pandemia, ressalta o gestor de FIIs da Kinea, Carlos Martins. As duas classes preferidas, as de shoppings e escritórios corporativos, vinham de uma fase ótima, reduzindo vacância e com captação rápida mas foram atropeladas pelas restrições da Covid-19. O mercado então adotou os ativos de logística como os seus novos queridinhos graças à explosão do comércio online e dos market places, como Magalu e Amazon, o que fez com que essa classe específica de FIIs captasse um terço de todo o mercado no ano passado e continuasse como o segundo preferido em 2021, aponta o gestor. A demanda, que estava concentrada em ativos próximos aos grandes centros urbanos, começa agora a “contaminar” áreas ao redor de cidades no entorno de SP, como Jundiaí e Campinas, por exemplo. “Esse segue como um dos grandes favoritos na bolsa e os operadores buscam ativos de qualidade, tem muita coisa sendo construída agora”, afirma.
A outra estrela do momento é o segmento de dívida imobiliária. “Os FIIs de CRIs performaram muito bem e mostraram ser bem estruturados, com boas garantias, o que afastou a preocupação geral com crédito que havia sido trazida pela crise”. Do final do ano passado para cá, o benefício da inflação sobre os dividendos ajudou a impulsionar essa categoria. “Em 2020, um terço das captações era feito por FIIs de CRIs e um terço por fundos de logística, mas em 2021 isso já mudou e os fundos de CRIs já estão captando mais de 50% do total”, informa o gestor.
Na Kinea, a captação desses fundos segue forte e, em plena crise provocada pelo risco de tributação, a casa saiu com uma oferta de fundo de CRIs que conseguiu captar mais de R$ 1 bilhão. Mesmo que houvesse taxação, o pagamento de dividendos continuaria valendo a pena”, informa Martins. Já os shoppings, alguns deles com distribuição zerada de dividendos, começaram a dar sinais de retomada de suas vendas no último trimestre do ano passado e estavam chegando perto do faturamento pré-crise, mas os novos fechamentos prejudicaram e os ativos seguem muito descontados em bolsa, analisa Martins.
Os imóveis corporativos, por sua vez, estão mais descontados ainda do que os shoppings por conta das dúvidas sobre o trabalho remoto. Com a vacinação, esses ativos têm potencial para recuperação já que as empresas contam com o trabalho presencial para criar cultura empresarial e reter talentos, aposta o executivo. O avanço da vacinação e a volta do horário normal de funcionamento dos shoppings será o gatilho para que esses ativos voltem a performar e entregar dividendos, o que significa oportunidades relevantes para investir. “A força das vendas online já estava no radar dos shoppings, que no Brasil são também centros de entretenimento e devem voltar a performar bem”, acredita o gestor.
A principal tendência percebida pela Kinea é o “desadensamento” dos escritórios por metro quadrado, exigindo mais espaço entre as pessoas. Ao mesmo tempo, cresce a perspectiva de um modelo híbrido de trabalho, entre o remoto e o presencial. “O momento é espetacular, com ativos de qualidade muito descontados e o mercado ainda inseguro frente à discussão sobre os juros. É hora de buscar ativos de qualidade e os fundos de pensão estão se movimentando, alguns já entraram diretamente e outros fazem seleção de gestores. O timing é ótimo porque há grandes descontos nos ativos lastreados em tijolos”, afirma Martins.
O investimento dos institucionais em FIIs tem apresentado demanda crescente, seja via Fofs ou fundos multimercados, entre outros modelos de fundos, observa Anita Scal. “Os grandes fundos de pensão já colocaram isso em suas políticas de investimentos mas o grande problema ainda é de liquidez, embora ela tenha subido diariamente, está acima de R$ 250 milhões diários”.
Para a Vinci Partners, “parece até que não houve crise no mercado” e a captação de FIIs, considerando o período de maio de 2020 a maio de 2021, superou R$ 1,8 bilhão, informa o sócio e head da área de real estate, Leandro Bousquet. “Nesse período, nossos fundos ficaram acima do retorno do IFIX. No segmento de escritórios, o rendimento foi de 28,14%, sendo 8% a 9% em dividend yield e o restante garantido pela valorização das cotas, bem acima da média do mercado”, diz o gestor. Segundo ele, isso se deve à inadimplência praticamente zero da carteira de escritórios e à taxa de ocupação de 95% do portfólio nos doze meses até maio.
No segmento de shoppings, o que mais sofreu, o retorno obtido pelos FIIs da Vinci foi de 13,46%. “Está havendo uma recuperação interessante do portfólio de shoppings e o fato de termos forte diversificação geográfica dentro do país ajuda porque as restrições da pandemia atingiram as diferentes regiões em momentos diferentes, com intensidades diferentes também”, diz o gestor.
Já em logística, o retorno ficou em 12,92%. “O nosso portfólio tem muita exposição a locatários que atuam direta ou indiretamente com o comércio eletrônico, então houve 100% de ocupação nesse período, sem vacância ou inadimplência graves e com demanda por espaço adicionais”, informa Bousquet. Ele lembra que na região Sudeste a vacância de galpões chegou a 30% e hoje caiu para 13%, sendo zero para ativos localizados no município de Extrema (MG), considerado estratégico para logística. A rentabilização desse segmento, porém não foi tão elevada na comparação com escritórios ou shoppings porque a casa fez uma oferta grande no início deste ano e durante os meses em que os recursos não foram investidos o rendimento por cota do fundo Vinci Logística acabou sendo diluído.
O Fof da Vinci, que investe 14% da carteira em CRIS e outros 10% em FIIs de CRI, rendeu 6,10% no período de 12 meses até maio. “A inflação subiu e como esses fundos contabilizam a correção podem distribuir isso, mas os fundos de tijolo têm esse mesmo crescimento embutido”, lembra Bousquet. A casa mantém R$ 5,5 bilhões a R$ 6 bilhões sob gestão em FIIs e prepara sua nova aposta, uma parceria para o pipeline na área de agro, ainda para este ano. A Vinci também teve uma primeira rodada de captação para FII de desenvolvimento no início do ano e prepara outra, ainda em análise na CVM, voltada para galpões logísticos, em parceria com uma grande incorporadora.
Os ativos imobiliários do setor agro são a nova aposta do mercado de FIIs e o BTG Pactual já captou quase R$ 1 bilhão para o seu portfólio de fundos ligados a esse segmento em 2021, sendo R$ 600 milhões para um fundo de logística/infraestrutura agro, cuja oferta já foi integralmente investida, e R$ 350 milhões para um fundo que vai investir em terras e no momento está estruturando seus deals. “Além disso, também captamos para fundos de crédito, de logistica tradicional e Fof”, conta o seu head da área de real estate, Michel Wurman. A gestora também estuda montar um Fiagro de crédito, segundo as regras da CVM, que dão liberdade para alocar em Fiagro de tijolo e de crédito. “Nesse caso, é só pegar o padrão FII e colar no Fiagro; é uma possibilidade ainda bem incipiente mas que pode ser revolucionária não apenas para o mercado mas para o P aís”, acredita Wurman. O objetivo seria liberar o governo de investir o volume de R$ 600 a R$ 700 bilhões em safra todo ano e transferir esse financiamento para veículos de mercado, deixando o financiamento oficial apenas para pequenos e médios produtores, analisa o gestor.
Do ano passado para cá, sob o ponto de vista de dividendos e taxa interna de retorno, o BTG Pactual avalia que o segmento de shoppings foi o que mais perdeu mas já começa a se recuperar, enquanto o corporativo segue inalterado desde o início da crise e o logístico cresce. Porém, o crescimento mais forte vem mesmo dos fundos de recebíveis. “Nos fundos de papel, o mercado ainda faz pouca diferenciação entre os fundos mais conservadores e os mais agressivos, e o high yeld foi muito alto, As carteiras de CRIs da indústria tiveram índices baixíssimos de inadimplência, em muitos casos eles foram ágeis para renegociar e a gestão de ativos foi muito boa”, diz Wurman.
O segmento de crédito imobiliário deverá continuar forte, acredita o gestor. A tendência de inflação mais controlada, com o CDI subindo e o IGP-M perdendo um pouco a atratividade, o segmento de tijolo tende a se recuperar. “Mas as carteiras de crédito imobiliário estão saudáveis e não vão cair. Deverá ocorrer uma inversão, com o tijolo voltando ao primeiro lugar”, diz Wurman. Por enquanto, os segmentos de tijolo, em especial shoppings, corporativos e hotéis continuam muito fracos e descontados. “Os books de cada segmento em relação aos seus valores patrimoniais estão bem marcados: 103% em recebíveis, 98% em logística e de 80% a 85% nos shoppings, enquanto o IFIX está com valor patrimonial médio de 91%”.
No caso de shoppings e corporativos, a grande pergunta é o que acontecerá no quarto trimestre do ano. “A recuperação desses setores começou a acontecer com o avanço da vacinação e eles devem retomar os ganhos, acredita Wurman. ”Nos escritórios, não faz sentido estar tão atrás, a tendência é de que as empresas adotem os escritórios de novo e aí a demanda será por imóveis triple A, porque o maior percentual de home office ficará concentrado nas pequenas e médias empresas e não nos locais nobress”, afirma. Quando as equipes voltarem a trabalhar a 50% ou 60% de sua força no sistema presencial, será inexorável o retorno da demanda por espaços. “Nesse momento, o home office não representará mais de 10% dos espaços dos escritórios”, estima.
Com R$ 6,2 bilhões sob gestão entre fundos, SPE e capital comprometido mas ainda não investido, a RBR Asset Management tem duas de suas cinco estratégias de FIIs voltadas a imóveis comerciais, uma delas lastreada em escritórios e outra em galpões logísticos. “Tivemos um 2020 muito bom, distribuímos dividendos acima de 7% ao ano e com o valor das cotas em alta no ano”, informa o CEO, Ricardo Almendra. “Os dois fundos já existiam mas fizemos um IPO em dezembro de 2019 e terminamos o ano acima do valor da oferta”, explica. “O fundos têm imóveis consolidados, novos, com bons inquilinos, classe A e concentrados muito em SP ou na divisa com MG (município de Extrema), região de forte demanda pelo comércio eletrônico”.
As aquisições deixaram os fundos bem consolidados e sem problemas de vacância e o portfólio continua pagando aluguéis sem dificuldades graves. A RBR tem ao todo cinco fundos listados – um de logística, um de properties (tijolos), um FII multiestratégia (tijolo e CRI) e dois de crédito imobiliário (um estruturado e outro high grade), todos com fundos de pensão entre os seus investidores, informa Almendra.
As duas estratégias de crédito têm baixo risco, garantias equivalentes a duas vezes o valor emprestado e fogem de posições concentradas. O percentual de concentração varia de 5% a 10%, no máximo. O portfólio de crédito da RBR tem muito mais high grade, com empresas de bom porte e muitas operações na região Sudeste, em especial em SP, onde é possível obter uma relação mais saudável entre dívidas e garantias, diz Almendra. O mercado continua superaquecido em volume de emissões de fundos de CRI e a RBR captou R$ 500 milhões este ano, além de ter mais duas emissões para captação programadas para setembro e dezembro, conta o CEO. No pipeline há ainda dez novas operações de recebíveis imobiliários de originação própria, quase todos em ativos localizados no estado de SP.
Olhando para a frente, é preciso buscar segmentos que estejam aquecidos e baratos. “Gostamos de crédito imobiliário, com retornos de 10% ao ano, e de fundos de escritórios, porque todos acham que eles estão “fora de moda” mas estão abaixo do custo de reposição dos imóveis. “Então é melhor comprar na bolsa do que construir”, pondera Almendra. A RBR tem ainda na área de real estate um fundo de ações de REITs, os fundos imobiliários dos EUA. O fundo local funciona como uma ação listada na bolsa americana e por enquanto tem despertado o apetite de pessoas físicas, mas a expectativa é de que haja demanda das fundações. “Esse fundo de REITs tem seis meses e deu retorno de 24%. O retorno médio do índice de REITs em 20 anos foi de 11% ao ano em dólar, acima do S&P e a nossa proposta é superar esse benchmark”, conta Almendra.
Foram os 12 meses mais agitados que poderia haver, com pandemia, juros em alta e, em 2021, o susto da tributação, mas a verdade é que se isso tudo tivesse acontecido cinco a dez anos atrás, a instabilidade teria matado a indústria de FIIs, que está claramente mais forte, avalia o sócio e diretor responsável pela área imobiliária da Valora, Alessandro Vedrossi. É um mercado ainda pequeno se comparado aos R$ 250 bilhões dos FIDCs, (60% maior do que o de FIIs) mas ganhou massa crítica interessante nos últimos anos e tem potencial para triplicar de tamanho nos próximos anos.
Para a Valora, o período tem saldo mais do que positivo. “Criamos um fundo novo, um FII de CRI com benchmark em inflação (IPCA) mais 6% a 6,5%. Como o IPO foi feito em março de 2020, em plena crise, levantou apenas R$ 70 milhões na época, mas agora acabamos de fazer nova oferta e o PL do fundo subiu para R$ 700 milhões”, diz Vedrossi. A gestora também criou um hedge fund imobiliário, em fevereiro deste ano, com PL de R$ 186 milhões e objetivo de retorno entre 14% e 15%. “Foi um ano excepcional para nós, que também temos um FII de CRI indexado ao CDI. Nesse caso, a performance nominal foi baixa por causa do CDI, mas rendeu CDI mais 3,8%, até porque é um fundo mais high grade”, explica.
Com um total sob gestão em ativos imobiliários que passou de R$ 500 milhões para R$ 1,5 bilhão em 12 meses até junho, a gestora vai além dos FIIs e atua com “todo um ecossistema baseado em ativos imobiliários”, diz Vedrossi. Nessa linha, montou em janeiro um FIP para fazer investimentos em projetos imobiliários residenciais. Também tem um FIDC que financia obras, com PL de R$ 100 milhões. Dois terços da carteira de CRI da gestora são compostos por operações de recebíveis originadas e estruturadas pela própria Valora, o que significou um volume de R$ 1 bilhão em 12 meses e foi totalmente absorvido pelos diversos fundos de papel da casa até o final de junho. Nos planos, está o objetivo de colocar de pé, até o final do ano, duas estratégias de FIIs de tijolo fora do “main stream”, diz Vedrossi, procurando ativos de renda urbana residencial e comercial.
O bom CRI é aquele que se auto-financia, ou seja, a renda gerada pelo imóvel tem que cobrir o financiamento, analisa o sócio e head de real estate da Mauá Capital, Bruno Bagnariolli. Com um portfólio cujo patrimônio líquido de R$ 900 milhões está alocado, na média, à inflação mais 6,8% – o fundo é indexado em 80% ao IPCA e 8% ao IGPM – , a casa adota uma pegada de crédito imobiliário mais conservadora, high grade e fica fora das operações mais indigestas, conta o gestor.
“Nosso foco são os fundos de crédito imobiliário só com garantias imobiliárias. O quadrante de análise do comitê é a qualidade das garantias e, para assegurar isso, vamos visitar as empresas e avaliar o que pode acontecer aos ativos em caso de estresse”, conta.
Além disso, “a gestão não faz loucuras, o investidor pode entrar em coma por dois anos e ao acordar vai verificar que o fundo continua rendendo a mesma coisa. É até sem graça, sem emoções fortes”, brinca Bagnariolli. A casa leva de três a seis anos para originar e estruturar os papéis mais longos, com vencimento em 2030 e, portanto, não há porque fazer muita negociação de compra e venda ou muita mudança ao longo do tempo. Como resultado, a Mauá acaba de aumentar a distribuição de dividendos e declarou um real por cota, ou um yield anualizado de 12,68%. Não houve default ou qualquer necessidade de renegociar durante a crise, mas em compensação o fundo não entra no topo da festa nos momentos de euforia. Um ano depois, o fundo manteve um bom padrão de distribuição e qualidade de crédito”, conta o gestor.
Esse trabalho foi importante na montagem do portfólio, diz Bagnariolli. São dois pilares básicos: ativos bons, com durations mais longos, e atrelados à inflação. “Desse modo, o CRI conseguiu se valer do spread entre o juro normal e o juro real. Outro aspecto é que a montagem da carteira é focada na originação proprietária dos recebíveis, então a Mauá origina e estrutura os seus próprios papéis”, detalha. A asset tem duas grandes áreas: uma de ativos alternativos e outra de ativos líquidos. A equipe, que funciona como uma célula de ativos alternativos, cuida de FII e de crédito estruturado. São 18 pessoas responsáveis pela gestão do dia a dia, a maior parte voltada para os FIIs. “O diferencial da casa é a utilização de recebíveis estruturados aqui, mais de 80% do fundo tem essa característica e as garantias são o principal fator de segurança”, informa o gestor.
Na Hectare Capital, cujo foco principal é em fundos de recebíveis imobiliários, a estruturação dos portfólios é feita pensando nas coisas que podem dar errado, o que resulta num excesso de garantias, informa Eduardo Malheiros, sócio e gestor responsável pela estratégia de crédito estruturado. “Em 2020 isso se provou adequado e os projetos sofreram com o fechamento dos estandes de vendas e obras paradas, mas as garantias nos permitiram passar ilesos pela crise”. Indexado em parte ao IPCA e em parte ao IGPM, o fundo HCTR11 acumula retorno total de 69,2% de retorno total em 12 meses, sendo 18,2% de dividendos.
Com a originação feita majoritariamente pela própria Hectare, a estratégia diferencial é fazer operações “menos óbvias”, explica Malheiros. Isso envolve projetos em loteamentos no interior e também em multi-propriedades em polos turísticos de todo o país, construindo resorts e vendendo os quartos em frações. “As obras pararam mas o que prejudicou mesmo foi o fechamento dos estandes de vendas, impedindo a geração de novos contratos, mas isso atrapalhou mais o que já estava pronto no mercado. Não é o nosso caso, em que os hotéis prontos são a minoria”, conta o gestor. A correção dos contratos de aluguel pelo IGPM também ajudou. “Hoje a situação melhorou e a inadimplência do mercado, que tinha voltado a subir entre março a abril, recuou entre maio e junho, com aumento da demanda. Com R$ 1,8 bilhão sob gestão em FIIs – eram R$ 900 milhões no início deste ano -, a Hectare prepara o lançamento de um fundo de tijolo ainda este ano e estuda entrar em outras famílias de fundos.
Com R$ 1,5 bilhão sob gestão e foco principal em FIIs de recebíveis imobiliários, mas também em logística, lajes corporativas e um pouco de shoppings, a Devant Asset vê nos fundos de CRI uma forte resiliência, o que fez essas carteiras passarem pelo teste de estresse frente à crise da pandemia. “Eles sofreram no pico da crise mas voltaram rapidamente em preço de mercado igual ou acima a cota patrimonial, porque toda a estrutura dos CRIs foi resiliente e conseguiu repassar aos cotistas os ganhos com a inflação, em especial os ganhos com o IGP-M”, diz o diretor de gestão e sócio da Devant Asset, Bruno Eiras.
O fundo de recebíveis lançado pela gestora em agosto de 2020 captou R$ 100 milhões em IPO e usou parte do lote suplementar. Foi uma oferta 476 e trouxe grandes investidores institucionais, conta Eiras. No início deste ano foi feita uma oferta follow-on que triplicou esse valor e captou mais R$ 204 milhões, também em oferta 476. A estratégia vai completar um ano e está com R$ 1,1 bilhão num total de quatro ofertas incluindo o IPO. “Nesse curto espaço de tempo o fundo já obteve algumas conquistas e em fevereiro foi o segundo mais negociado na B3, com bastante liquidez no mercado secundário – 5 a 7 mil cotistas por mês, fora das ofertas. Há uma demanda forte do varejo por novos ativos”, afirma Eiras.
Guia de Fundos Imobiliários – data base 31/05/2021 (arquivo em pdf)
Segmentos deste Guia (arquivo em pdf)
Fundos Top 5 em relação aos indicadores – data base 31/05/2021 (arquivo em pdf)