Edição 141
A nova onda do verão parece mesmo serem os fundos de recebíveis. Embalados pela queda da taxa de juros eles estão caindo na preferência dos investidores institucionais, que já começam a se mexer em busca de aplicações capazes de garantir o cumprimento das suas metas atuariais. Além de oferecerem uma rentabilidade “garantida”, os fundo de recebíveis também apresentam baixa volatilidade e ratings excelentes.
Não é o melhor dos mundos? Para o consultor Marcelo Rabbat, da PPR, não! Ele acha que aplicação nos fundos de recebíveis precisam ser melhor estudados, pois eles podem ser muito mais perigosos do que estão parecendo.
De acordo com Rabbat, o investidor está olhando o fundo de recebível somente pelo lado do risco de crédito, esquecendo-se dos outros riscos que ele embute. Rabbat enumera, a seguir, os outros riscos que os fundos de recebíveis embute:
– Risco estatístico do comprador cancelar a compra – esse risco deve ser considerado pelo investidor.
– Volatilidade do CDI – se o CDI explode o fundo pode não conseguir pagar o que prometeu ao aplicador, pois está lastreado em ativos pré-fixados. Alguns fundos tentam fazer swap, o que pode resolver o problema até um determinado limite, mas como diz Rabbat “se o juros disparam não tem swap que resolva, pois a partir de um determinado nível o mercado some”.
– Cobrança, custódia e liquidação feitos pelo mesmo banco – isso embute um evidente conflito de interesses e vicia o processo. Por exemplo, imaginemos o caso de um banco que tenha dois créditos contra um mesmo CPF e esse deixa de pagar o primeiro crédito mas honra o segundo. Nesse caso, por norma do Banco Central o banco precisaria provisionar os dois créditos. Mas, se o banco lança o crédito ruim no fundo, que não é sujeito às mesmas normas, e fica apenas com o crédito bom, ele não provisiona nenhum. Para Rabbat, as atividades de cobrança, custódia e liquidação deveriam ser feitas por empresas diferentes, para evitar conflitos de interesse. Ele também sugere que aos critérios de elegibilidade para o fundo, que são a inexistência de problemas com a SPC/Serasa e com o fundo, se acrescente também a inexistência de outros problemas com o cedente.
– Refinanciamento das taxas – num ambiente de taxas de juros decrescente, o devedor pode simplesmente tomar empréstimo mais barato para liquidar antecipadamente uma dívida velha de juros mais alto, o que faz com que o fundo não consiga cumprir a meta. Segundo Rabbat, isso aconteceu nos Estados Unidos no começo da década de 90, com os créditos imobiliários, afetando várias instituições.
Cotas diferenciadas – Com base nesses argumentos, Rabbat diz que os fundos de recebíveis devem ser analisados mais detalhadamente pelo investidor. Ele lembra, inclusive, que a “promessa de rentabilidade” que está sendo feita por muitos gestores deve ser encarada com reservas, pois fundos não podem prometer rentabilidade. Nem mesmo quando esses gestores dividem os fundos em cotas sênior e subordinadas, usando as últimas para garantir a rentabilidade. “Ninguém pode garantir rentabilidade”, afirma Rabbat.
Aliás, segundo ele, a divisão do fundo nesses dois diferentes tipos de cotas, a sênior e a subordinada, é prejudicial ao investidor. Em primeiro lugar porque, se o fundo performa bem existe o risco de a gordura acumulada migrar das cotas sênior para as cotas subordinadas, sendo que as sênior ficariam apenas com o limite da meta; em segundo lugar, porque no caso do gestor achar que a meta ficou muita alta, ele simplesmente liquidar o fundo e abrir outro com uma meta menor, pois o cotista não tem como influenciar nessa decisão.
Já no caso de um fundo sem cotas subordinadas, o gestor não tem a liberdade de liquidar o fundo. Nesse caso, o cotista pode inclusive trocar o gestor mas o fundo não pode ser liquidado. “Nem sempre o fundo com cotas subordinadas é melhor, nem sempre a existência delas é positiva para o cotista”, avalia Rabbat.
Além disso, ele alerta para o fato de que os bancos vêm nos fundos de recebíveis um ótimo instrumento para melhorar seu nível de Basiléia, pois transferem os seus créditos para um fundo e diminuem suas necessidades de provisionamento para risco de crédito (resolução 2.682) e para risco de mercado (resolução 2.972). “Com isso, melhoram o nível de Basiléia”, diz Rabbat. Além disso, esses fundos melhoram o custo de captação de longo prazo para o banco (ver quadros).
Atratividade para os Bancos
• Redução de exposição a risco de crédito (resolução 2.682)
• Redução de exposição a risco de mercdo (resolução 2.972)
• Melhor custo de captação de longo prazo quando comparado com as alternativas tradicionais (ex: debêntures)
Riscos sob o ponto de vista do investidor
• Atraso de pagamento e inadimplência
• Estorno e/ou cancelamento de direitos creditórios elegíveis
• Volatilidade do CDI
• Cobrança/Custódia/Liquidação
Olhar a estrutura
Para Bruno Amadei, diretor da Integral Trust, empresa especializada na estruturação de fundos de recebíveis, o risco desses fundos depende da estruturação da operação. “Claro que eles têm risco, como qualquer produto de investimento, mas o que deve ser olhado é como foi feita essa estruturação”, diz ele. “Dizer apenas que eles têm risco, isso é óbvio”.
De acordo com Amadei, o investidor deve olhar se o fundo tem colateral, se as proposições aos cotistas são viáveis e se as peças jurídicas estão bem formatadas. De acordo com ele, os fundos de recebíveis deram ao investidor uma nova opção de risco.
Hoje, o mercado já conta com 14 fundos de recebíveis, totalizando R$ 2 bilhões. As projeções de Amadei são de chegar ao final de 2004 com 50 fundos de recebíveis e totalizando entre $ 30 e R$ 40 bilhões.
Problemas das cotas subordinadas
• Se um fundo tem target CDI + x% a.a. ou x% do CDI, a partir do momento que o fundo não atinge esta meta ou o administrador não acha interessante este tipo de rentabilidade, ele pode exercer seu poder de cotista subordinado e liquidar o fundo.
• O investidor precisa ficar atento, pois existe o risco da cota subordinada “capar” a rentabilidade.
• A impressão de que um FIDC com cota subordinada é mais seguro é falsa, pois se pode colocar todas as garantias dentro da cota senior do fundo
• Nos FIDCs com outro mecanismo de garantias (overcollateral, sinking-fund, etc…) a rentabilidade da cota senior é dada toda vez que o administrador compra uma massa de recebíveis. Por exemplo: o coupon do IGP-M que a cota senior vai render é dado pelo desconto que o administrador obtém ao comprar o pool de recebíveis. Sobra o risco do IGP-M do mês.
• Fatores que fazem a cota subordinada ter volatilidade:
– Alguma despesa do fundo não esperada
– Inadimplência (óbvio)
– Pré-pagamento de recebíveis
– Se o fundo tem ativo préfixado e não está “swapado”
– Problema de defasagem entre a data de pagamento do recebível e a data que esse valor entra no fundo. Se o prazo for maior que o prazo limite dado pelo Bacen, o crédito é jogado para P.D.D. e isso impacta a cota
Resolução 3.121: EFPCs
• Até 10% do PL pode ser aplicado em FIDCs desde que considerados de baixo risco de crédito pela entidade, com base em avaliações de agências de Rating
• Até 5% do PL pode ser aplicado em FIDCs, se considerados de médio e alto risco pela EFPC, também com base em avaliações de empresas de Rating
• Veda que EFPCs apliquem em FIDCs exclusivos, através do limite de 25%
• Isso impede que EFPCs montem FIDCs com suas carteiras de empréstimos a participantes.
• O investimento de um plano de uma EFPC num mesmo FIDC não pode superar 25% do PL do FUNDO
Aspectos a serem observados nos FIDCs
• Problema de arrasto das operações de crédito pela Res. 2682. A solução seria “brecar essa possibilidade” pelos critério de elegibilidade
• Muita atenção quando a cobrança dos recebíveis está sendo feita pelo banco cedente dos recebíveis. Isto é muito comum com FIDCs lastreados em empréstimos com consignação em folha. Cuidado com:
– Inadimplência (óbvio)
– Pré-pagamento de recebíveis
• Problema de impacto da Provisão para Devedores Duvidosos (P.D.D.) na cota subordinada
• Problema: o impacto do pré-pagamento na cota subordinada
• Muita atenção com FIDCs que possuem cota calculada por “accrual”