Edição 364
No início de fevereiro de 2024, o Conselho Monetário Nacional (CMN) publicou as Resoluções nº 5.118 e 5.119, trazendo mudanças significativas para o mercado de renda fixa, especialmente no segmento dos ativos incentivados. Essas alterações afetam diretamente na elegibilidade dos lastros utilizados para emissão desses títulos, e seus prazos de vencimentos, o que resultará potencialmente na redução da oferta dessas classes de ativos de investimentos.
Adicionalmente à mudança trazida pela resolução do CMN, tem-se o impacto relevante do fim do benefício tributário dos fundos fechados exclusivos ao final de 2023, criando uma migração do capital desses fundos exclusivos para carteiras de títulos isentos, no intuito de manter o benefício da isenção, que nos fundos exclusivos era diferida até realização, e no caso dos títulos á assegurada pela legislação pertinente.
Imediatamente à publicação da resolução do CMN em fevereiro, o mercado de forma imediata reagiu, primeiramente pela redução estrutural na oferta de ativos isentos, dado o menor volume de emissões de CRI, CRA, LCI e LCA, incluindo potenciais emissões que deixaram de ser perseguidas por conta da inelegibilidade dos lastros associados. Como resultado, temos observado um maior nível de atratividade e demanda pelas debêntures de infraestrutura incentivadas, que, sob a Lei 12.431, se beneficiam de isenção fiscal para pessoas físicas.
À medida que a oferta de outros ativos incentivados foi restringida, a resolução de forma automática desencadeou um forte fluxo comprador no mercado secundário de debêntures incentivadas, provocando uma expressiva compressão dos prêmios de crédito dos papéis, incluindo alguns ativos high-grade de prazo mais curto que já negociam com spread negativo em relação aos títulos públicos de referência – isso, em função da isenção tributária que os títulos públicos não oferecem.
Diante da alta procura, o mercado secundário de debêntures incentivadas atingiu um volume recorde de negociações ao longo do mês de fevereiro, tendo movimento cerca de R$ 21 bilhões. Já as debêntures não-incentivadas em comparação, apresentaram um volume de aproximadamente R$ 27 bilhões de negociações no mesmo período.
Por outro lado, o mercado primário de debêntures incentivadas somou um volume de emissões da ordem de R$ 5,5 bilhões em fevereiro, abaixo da média dos últimos meses, explicada pela sazonalidade do início de ano. O volume mais fraco de emissões no mercado primário trouxe pressão adicional para a relação de equilíbrio entre oferta e demanda das debêntures incentivadas e foi mais um dos fatores que contribuiu para o forte fechamento dos spreads de crédito.
A expectativa da RB Capital Asset é que a demanda por debêntures incentivadas continue elevada, não só pela migração do capital dos fundos exclusivos para ativos incentivados, mas também pelo cenário de queda estrutural da taxa Selic, que estimula a migração e realocação dos portfólios investidos em ativos de risco soberano para títulos de renda fixa de crédito privado, que contam com o benefício da isenção.
Por mais que tenhamos observado essa forte compressão nos spreads, após a resolução do CMN, enxergamos que ainda existem boas oportunidades no mercado de debêntures incentivadas, onde através de uma gestão ativa e expertise pode-se capturar e agregar alfa nas carteiras. A gestão ativa é um fator de diferenciação pois requer que o gestor acompanhe de perto o que existe de pipeline e ofertas no mercado primário, o que permite construir uma proximidade com os distribuidores, assim como no mercado secundário, onde bons ativos são negociados com deslocamento de preços onde spreads são negociados acima de seus ativos pares.
Após esse movimento inicial, julgamos que as oportunidades atuais encontram-se em ativos com menor visibilidade. Porém essa abordagem e tática de alocação e gestão exige maior diligência e profundidade técnica no processo de underwriting, incluindo análise de crédito, análise e acompanhamento de projetos e concessões, alguns ainda em greenfield e construção que exigem uma capacidade de avaliar riscos de obra e performance, além do entendimento de marcos regulatórios e riscos intrínsecos dos sub-setores.
Vale destacar que o percentual do setor da infraestrutura no PIB brasileiro, da ordem de 35%, é significativamente menor quando comparado à sua participação no PIB dos países desenvolvidos. E, no caso brasileiro, a solução via financiamento público (BNDES) já mostrou-se insuficiente e custosa para o Tesouro, o que requer obrigatoriamente que o financiamento do setor passe necessariamente pelo mercado de capitais.
Rafael Ohmachi é gestor de fundos da RB Asset