Edição 54
Administração ativa versus administração passiva
O desafio da gestão de ativos, particularmente dos fundos de pensão, é aplicar eficientemente os recursos disponíveis em alternativas de investimento que proporcionem rentabilidade consistente no longo prazo.
A incessante busca de alternativas mais rentáveis a todo momento é, sem dúvida, o caminho mais rápido para o fracasso, devido aos custos transacionais envolvidos, aos efeitos devastadores dos erros e principalmente ao distanciamento que esta estratégia leva do objetivo maior: “comprar na baixa e vender na alta”. Sabe-se que os piores investimentos são feitos justamente quando o cenário é ótimo e os melhores quanto o cenário é péssimo.
A essência da administração de recursos está em maximizar as áreas onde o gestor tem certo controle sobre o resultado e minimizar as áreas onde o gestor não tem absolutamente nenhum controle sobre o resultado.
Os gestores de investimento enfrentam dois tipos de risco. O primeiro é o risco óbvio do mau desempenho. O segundo é o risco de ficar atrás de certo referencial (benchmark). A maneira de como encarar estes riscos define duas estratégias diferenciadas de administração de recursos: ativa e passiva.
Entende-se como ativa a estratégia de investimento que visa obter uma performance melhor do que a do mercado contra o qual são comparados.
Dentro desta filosofia, as decisões sobre a composição dos investimentos normalmente se baseiam em análises gráficas e/ ou fundamentalistas, seleção de ativos, setores e/ ou mercados, abordagem top-down ou botton-up, etc.
A administração passiva procura obter uma rentabilidade próxima a do seu benchmark, uma vez que o administrador faz do portfólio uma réplica do índice.
Conforme ensina Peter Bernstein em seu livro “Desafio aos Deuses”, os participantes do mercado experimentam o que os psicólogos denominam dificuldades cognitivas, tendo dificuldade em reconhecer quanta informação é suficiente e quanta é excessiva. Além disso, dão muita atenção aos eventos de baixa probabilidade, mas que são altamente dramatizados, e negligenciam eventos de ocorrência rotineira. As decisões mais importantes costumam ocorrer sob condições complexas, desconcertantes, indistintas ou assustadoras, não restando muito tempo para consultar as leis das probabilidades.
Embora o mercado seja o ambiente perfeito para o comportamento irracional, dado o seu elevado grau de incerteza, este se comporta como se a racionalidade predominasse. Evidências empíricas nos mercados brasileiro e norte-americano revelam que os gestores têm grandes dificuldades em superar, a longo prazo, os principais índices do mercado.
Os poucos ocasionalmente bem sucedidos mostram pouca consistência de ano para ano.
Algumas histórias de sucesso de administradores com uma postura ativa são as do americano Warren Buffet e do húngaro George Soros, que por vários anos consecutivos têm alcançado uma performance acima do índice que mede a evolução do mercado americano. Segundo Soros: “A teoria de mercados eficientes funcionam 99% das vezes, mas falham 1% dos casos. Estou mais preocupado com esses 1%.”.
Os teóricos do mercado eficiente, por sua vez, consideram que casos como o de Buffet e Soros, representam um “Evento Sigma – 5”, ou seja, um fenômeno estatístico tão raro, que praticamente jamais ocorre. Mas mesmo que tais realizações sejam atribuídas à habilidade, e não à sorte, dois problemas permanecem.
Primeiro, o desempenho passado é um guia frágil para o futuro. Em retrospecto, os vitoriosos são plenamente visíveis, mas falta um método objetivo de identificar de antemão os investidores cujas habilidades os levarão ao sucesso nos próximos anos. Segundo, o bom histórico de desempenho das carteiras indexadas é vulnerável aos mesmos tipos de críticas; afinal, a orientação fornecida pelo desempenho passado não é mais confiável do que no caso dos portfólios ativamente gerenciados. De fato, mais acentuadamente do que qualquer outra carteira, os índices refletem todos os modismos e comportamentos irracionais que assolam o mercado.
Contudo, uma carteira indexada detém claras vantagens em relação aos portfólios ativos. Não obstante a maior previsibilidade dos resultados, como os movimentos só ocorrem quando se faz uma mudança no índice, os custos das transações podem ser minimizados. Além disso, no caso de fundos de investimento, as taxas cobradas pelos administradores dos fundos indexados norte-americanos ficam em torno de 0,01% do patrimônio; os administradores ativos cobram muitas vezes isso, com frequência cobrando taxa de performance adicional.
Marcos Wanderley Pereira é administrador de renda variável da Telos.